I. Введення

Залучення іноземних інвестицій в російську економіку єодним з найважливіших завдань, які треба буде в найближчі роки вирішитиекономічному керівництва Росії. Звернення до закордонних джерелкапіталу необхідно країні з кількох причин:

- економічна криза і різке скорочення внутрішніх інвестиційнихресурсів роблять необхідним звернення до зарубіжних джерелфінансування як конкретних проектів у сфері виробництва, так ібюджетної сфери (через збільшення зовнішнього державного боргу);

- що вноситься іноземними інвесторами в російську економікусучасні технології здатні суттєво підвищити конкурентоспроможністьвітчизняного виробництва (що особливо важливо дляекспортоорієнтованих галузей);

- підприємства з іноземними інвестиціями, створюючи нові робочімісця, сприяє підвищенню рівня зайнятості населення Росії і зниженнясоціальної напруженості;

- конкуренція підприємств з іноземними інвестиціями зі "старими"російським підприємствами на внутрішньому ринку може мати суттєвезначення в боротьбі з монополізмом;

- в довгостроковій перспективі "вбудовування" Росії у світовій циклруху капіталу буде сприяти інтеграції країни у світовегосподарство і знаходження оптимальної "ніші" у всесвітньому поділі праці.

У даному рефераті ми будемо розглядати форми іноземнихінвестицій, пов'язані з безпосереднім-тиментом залученням іноземногокапіталу (створення спільних підприємств, залучення капіталу російськимикомпаніями на ринку цінних паперів, створення на території Росіїпідприємств, що цілком належать іноземним власникам, залученнякапіталу на основі концесій та угод про розподіл продукції), залишаючи встороні такі форми, як отримання закордонних кредитів, отриманняустаткування на основі лізингу і т.п. Інвестиції такого роду, що в своючергу, зручно розділити на дві категорії:

- прямі, при яких іноземний інвестор отримує контроль надпідприємством на території Росії або бере активну участь в управлінні ним;

- портфельні, при яких участь іноземного інвестора вуправлінні підприємством відсутній або дуже пасивно (в більшостівипадків такі інвестиції здійснюються вільно обертаються на ринку ціннихпаперів). До розряду портфельних відносяться також вкладення зарубіжнихінвесторів на ринку державних і муніципальних цінних паперів.

Кордон між цими двома видами інвестицій досить умовна (зазвичайпередбачається, що вкладення на рівні 10-20 і більше відсотків акціонерного
(статутного) капіталу підприємства є прямими, менше 10-20 відсотків --портфельними), однак, так як цілі, переслідувані прямими і портфельнимиінвесторами дещо відрізняються (що буде показано нижче), такі поділвидається цілком доцільним.

II. Іноземні інвестиції в Росії - загальний огляд

Активна діяльність по залученню іност-ранних інвестицій ввітчизняну економіку почалася в СРСР в роки перебудови - у 1987 роцібули прийняті перші нормативні документи про створення і функціонуванняспільних підприємств російських організацій із закордонними партнерами,які поклали початок регулювання прямих іноземних інвестицій вросійську економіку. Найважливішим законодавчим актом, і до цього днящо регулює діяльність іноземних інвесторів в Росії, був прийнятийв 1991 році закон "Про іноземні інвестиції в РСФСР". Головним результатомприйняття цього закону стало надання підприємствам з іноземнимиінвестиціями національного режиму, при якому такі підприємства маютьна території країни рівними юридичними правами і несуть рівніобов'язки з чисто російськими підприємствами (за винятком діяль-ностів деяких стратегічних галузях еко-номіки). Процес масовоїприватизації в Росії в 1992-94 роках, стрімкий розвиток російськогоринку цінних паперів і створення його нормативної бази вперше у вітчизнянійісторії створили передумови для розвитку закордонних портфельних інвестиційв Росії. Разом з тим, незважаючи на певний прогрес останнімчас, суперечливість, неповнота та нестабільність нормативно-правовоїбази залишаються одними з найважливіший перешкод на шляху залученняіноземних інвестицій до Росії.

Статистика іноземних інвестицій в російську економіку доситьсуперечлива. Міністерство еко-номіки, Центральний Банк РФ, Держкомстат
Росії та зарубіжні економічні інститути, які ведуть таку статистику, даютьщо істотно відрізняються один від одного дані. Однак, якщо користуватисяданими Держкомстату, накопичений обсяг вкладень іноземного капіталу в
Росію до початку 1996 року склав близько 6 млрд доларів, з яких близько
4,8 млрд доларів довелося на прямі інвестиції і близько 1,2 млрд - напортфельні. При цьому динаміка іноземних вкладень по роках вкрайнерівномірна - так, їх середній щорічний обсяг у 1992-94 роках становивблизько 1,0 млрд доларів, за 1995 рік - близько 1,6 млрд доларів, а очікуванаобсяг інвестицій в 1996 році не перевищує 1,2 млрд доларів. Слідзазначити, що вказаний рівень іноземних вкладень є (з огляду намасштаби російської економіки) вкрай низьким, особливо на тлі залученнязарубіжних інвестицій іншими країнами світу. Так, в останні рокищорічний приплив тільки прямих іноземних вкладень в економіку Таїландудосягав 2,5 млрд доларів, Мексики та Малайзії - 10 млрд доларів, Китаю -
25 млрд доларів, а в економіку США - 60-65 мільярдів доларів.

Наслідком незначного обсягу інвестицій є мала роль вжеіснуючих підприємств з іноземними інвестиціями в економіці Росії --на їх частку, за найбільш оптимістичними даними, припадає менш ніж 2% загальногообсягу промислового виробництва в Росії (в даному випадку до їх числа,відповідно до закону "Про іноземні інвестиції", тепер належать підприємства, вкладиіноземних інвесторів в які сплачені в іноземній валюті, абопідприємства, в яких іноземцям належить більше 50% акцій (паїв )).

Причиною такої ситуації є зберігається несприятливийінвестиційний клімат Росії, основними характеристиками якого є:

- висока загальна політична нестабільність;

- різкий спад виробництва в період з 1991 року, наслідком якого,зокрема, є різке скорочення внутрішнього попиту на промисловупродукцію і послуги;

- надвисока інфляція і низька передбачуваність курсу рублявідношенню до іноземних валют;

- недосконалість нормативно-правової бази в економіці в цілому і вобласті іноземних інвестицій зокрема;

- високий рівень оподаткування і зовн-неторгових мит;

- нерозвиненість російського ринку капіталів;

- недолік якісної інфраструктури;

- фактична відсутність єдиної державної політики в областізалучення іноземних інвестицій.

Всі ці причини призводять до того, що в рейтингах інвестиційноїпривабливості Росія в останні роки стало займає місце удругій сотні держав світу - потенційних одержувачів іноземнихінвестицій (лідерами цих рейтингів - найбільш привабливими дляінвесторів країнами - є в останні роки держави Південно-Східної
Азії).

Разом з тим вже існуюча практика іноземних інвестицій в
Росії виявила певні закономірності, які дозволяють аналізуватисформовану структуру вкладень закордонного капіталу і прогнозуватирозвиток інвестиційного процесу в найближчі роки. Розглянемо для початкупрактику прямих іноземних інвестицій в російську економіку.

III. Прямі іноземні інвестиції в Росії

Основними способами залучення прямих іно-дивних вкладень уекономіку Росії є:

-залучення іноземного капіталу у перед-прінімательской формі шляхомстворення спільних підприємств (у тому числі - шляхом продажу зарубіжнимінвесторам великих пакетів акцій українських акціонерних товариств);

- реєстрація на території Росії підприємств, повністющо належать іноземному капіталу;

- залучення іноземного капіталу на основі концесій абоугод про розподіл продукції;

- створення вільних економічних зон (СЕЗ), спрямоване наактивне залучення закордонних інвесторів у певні регіони країни.

На першому етапі залучення іноземних інвестицій в економікуколишнього СРСР, у 1987-1991 рр.. серед всіх цих форм залучення капіталупереважало створення спільних підприємств російських юри-діческіх осіб ззарубіжними партнерами, що створювалися у формі закритих корпорацій (унинішньої російської термінології фактично - товариств з обмеженоювідповідальністю або закритих акціонерних товариств). Надалі, колинедоліки "радянської" форми СП - довільна оцінка внесків сторін,неможливість контролю виробництва іноземним партнером, неліквідністьвнеску в статутний фонд - стали очевидними, що переважає (особливо длявеликих інвесторів) формою вкладень у Росії стало придбання великихпакетів відкритих АТ (що стало особливо актуальним у ході приватизації) абостворення 100%-их дочірніх підприємств. Обидві ці форми прямого інвестуваннязалишаються переважаючими і в даний час.

До цих пір в Росії не отримало розвитку залучення інвесторів наоснові концесій та угод про розподіл продукції (ця форма широкозастосовується в інших країнах в першу чергу для залучення іноземнихвкладень в розробку надр, лісових та водних ресурсів, використання держ -дарських земель). Незважаючи на те, що серед іноземних інвесторів ужепроводилися тендери на освоєння на концесійних засадах ряду російськихродовищ (у т.ч. Сахалінського нафтового шельфу), практичне їхосвоєння так і не почалося. Підписаний ж Президентом РФ у грудні 1995 р.закон "Про угоди про розподіл продукції" поки практично нереалізуем напрактиці, тому що відсутній що забезпечує його виконан-ня нормативна база.

Не отримали поки належного розвитку в Росії і вільні економічнізони (ВЕЗ). Під час відсутності еакона про СЕЗ вже створені зони (СЕЗ "Знахідка" в
Примор'я, СЕЗ "Янтар" в Калінінградській області та ін) існуютьпрактично в правовому вакуумі. Це призводить до постійних конфліктівмісцевих і федеральних властей, безпідставного введення та скасування пільг дляінвесторів тощо, що, зрештою, зводить нанівець зусилля по залученнюу СЕЗ іноземних вкладень.

Аналіз структури вже залучених прямих інвестицій в першу чергупоказує їх дуже вузьку галузеву спрямованість. Левова частка такихінвестицій спрямовується або в експортно-орієнтовані галузі (ПЕК
/ включаючи нафтохімію /, гірничодобувна промисловість, деревообрабатива-ющаята целюлозно-паперова промисловість), або в надприбуткові проекти змалими термінами оку-паемості і незначною фондомісткість (торгівля,телекомунікації, громадське харчування, будівництво офісних і готельнихбудівель у великих містах, харчова промисловість, фінансові послуги).
Безумовним лідером є паливно-енергетичний комплекс - за даними
Держкомстату, в 1995 році на його частку довелося 49,5% (522 млн доларів) відзагального обсягу прямих іноземних вкладень в Росії, що оцінюється прибл. в
1,05 млрд доларів. Слідом за інвестиціями в ПЕК слідують вкладення в сферуторгівлі та громадського харчування (103 млн доларів - 9,8% прямих вкладень),будівництво (59 млн доларів - 5,6% прямих інвестицій),деревообробну та целюлозно-паперову промисловість (49,5 млндоларів - 4,7%). Таким чином, ці чотири галузі в минулому роціпоглинули майже 70% вкладень іноземного капіталу, при цьому загальний обсягзарубіжних інвестицій, наприклад, в таку фондоємне галузь якмашинобудування і металообробка склав лише близько 43,5 млн доларів
(близько 4 відсотків загального обсягу).

Такий "галузевої перекіс" не випадковий - він значною міроювідображає реальний стан сьогоднішньої Росії в міжнародному поділіпраці. Держава виступає на світовій економічній сцені як експортерсировинних ресурсів та продуктів першої переробки, і як імпортер іноземнійвисоко-технологічної продукції і послуг, розрахованих в першу чергу наспоживчий попит. У той же час така галузева структура інвестиційсвідчить і про те, які категорії іноземних інвесторів у першучергу готові проводити прямі вкладення в Росію, незважаючи на високіризики і вкрай несприятливий інвестиційний клімат. Перш за все це:

-найбільші транснаціональні корпорації, що розглядають вкладення в
Росію як спосіб одержання доступу до російських ресурсів і внутрішньомуринку. Інвестиції до Росії є для них лише відносно невеликійчастиною глобальної довгострокової інвестиційної стратегії, що дозволяє їммиритися з високою ризиковістю та тимчасової невигідністю вкладень. До цьогорозряду розряду можна віднести найбільших іноземних інвесторів уросійському паливно-енергетичному комплексі (Exxon, Amoco, Occidental
Petroleum), хімічної промисловості (Procter & Gamble), харчовоїпромисловості (CocaCola, BAT Industries, Philip Morris), фінансовомубізнесі (Chase Manhattan Bank, Citibank, ABN-AMRO), частково - в областітелекомунікацій (Siemens, Alcatel, US West);

- середній і дрібний іноземний капітал, який притягається до Росіїнадвисокої рентабельністю і швидкою окупністю окремих проектів (якправило, при цьому, що не вимагають дуже високих капітальних витрат), першНайбільше - у торгівлі, будівництві та сфері послуг. Зазначені перевагиперекривають в очах цих інвесторів загальні недоліки і ризики, властивіінвестиційному клімату Росії;

- інвестори з числа представників російської діаспори в зарубіжнихкраїнах, а також компанії, які вкладають у Росію незаконно вивезений за їїмежі та легалізований за кордоном капітал. Для таких інвесторів також упершу чергу характерні вкладення у високорентабельні і швидкоокупніпроекти; ризики інвестицій до Росії для них істотно знижуються за рахунокдоброго знання місцевої специфіки і великих ділових і статусних контактівв країні.

При цьому, як вже було зазначено, всі зазначені категорії інвесторівпрактично не направляють інвестицій в фондомісткі галузі, що знаходяться внайбільш важкому економічному стані. Крім загальних ризиків, притаманнихвсім вкладень в Росію, інвесторів відлякують низька рентабельність інеобхідність довгострокових інвестиційних програм з технічногопереозброєння, характерні для більшості російських машинобудівних іме-таллургіческіх підприємств, висока конкуренція з бокувиробників з країн з більш стабільною економікою (виробництвовисокотехнологічної про-дукції, легка промисловість), відсутність приватноївласності на землю (сільськогосподарське про-ізводство).

Окрім "галузевого перекосу" в прямих іно-дивних інвестиції в
Росію в наявності і терито-тивнотериторіального нерівномірність - за даними Держкомстату, в
1995 понад 55 відсотків іноземних вкладень припало на Москву і
Московську область, а ще понад 20% - на частку всього семи інших суб'єктів
Російської Федерації. Таким чином, левова частка інвестицій з-за кордонуйде або в регіони з розвиненою торгової, транспортної (в першу чергу --зовнішньоторговельної) та інформаційною інфраструктурою і високим споживчимпопитом (Москва и область, Санкт-Петербург, почасти - Приморський край),або в регіони з високою щільністю експортоорієнтованих підприємств
ПЕК (Тюменська, Томська, Самарська, Нижегородська області, Татарстан).

Описана вище тенденція до нерівномірного галузевого ітериторіальним розподілом прямих іноземних інвестицій в поєднанні зїх не-значним для економіки в цілому об'ємом змушує зробити висновок пропрактично маргінальної ролі прямих іноземних інвестицій в сьогоднішній
Росії. Іноземний капітал, не роблячи майже ніякого значноговпливу на розвиток національного господарства в цілому, грає зараз роль
"Каталізатора зростання" лише в декількох вузьких секторах виробництва,орієнтованих в першу чергу на зарубіжний попит. Розвиток цієїтенденції (навіть за кількісне зростання іноземних інвестицій) можепризвести до т.з. "Венесуелізаціі" російської економіки - структурінаціонального господарства, при якій в наявності послаблення зв'язків та глибокийтехнологічний розрив між передовими експортноорієнтованимгалузями, значною мірою контролюються іноземним капіталом (?? ЕК,деревообробка, нафтохімія, гірнича промисловість, металургія іобслуговує ці галузі інфраструктура) і примітивним, низько -продуктивним виробництвом в інших галузях, орієнтованих тільки навнутрішній попит (всі інші галузі).

Уникнути цієї тенденції та досягти суттєвого кількісногозбільшення прямих іноземних вкладень в російську економіку можна,очевидно, шляхом вироблення комплексної державної про-грами позалученню іноземних інвестицій. З огляду на досвід багатьох зарубіжних країн,в число необхідних для Росії заходів у цьому напрямку (крім загальногопокращення політичної та макроекономічної ситуації) мають увійти:

- створення реально діючої системи пільг для іноземнихінвесторів в окремих галузях і регіонах (зокрема, реалізаціямеханізму розподілу продукції і створення реально діючих вільнихекономічних зон);

- чітке розмежування власності між господарюючими суб'єктами,а також між федеральними та місцевими владними структурами;

- створення стабільного економічного і зовнішньоторговельногозаконодавства, включаючи нормативну базу щодо концесії та розділупродукції;

- зниження податкового тягаря і спрощення структури податків;

- введення приватної власності на землю;

- створення механізмів страхування іноземних інвестицій.

Прикладом того, як невирішеність цих проблем призводить до зриву великихіноземних вкладень, може бути невдала продаж великого пакетаакцій російської телекомунікаційної компанії "Связь-інвест" італійськомуконцерну STET в грудні 1995 року. Успішний продаж державою 25% акційцієї холдингової компанії могла принести до федерального бюджету 1,5 млрддоларів, зробивши вкладення STET найбільшої зарубіжної інвестицією в Росію.
Однак непевна структура власності самого АТ "Связьинвест" івідсутність механізму надійного страхування подібних вкладень наміжнародному ринку призвела до зриву цієї найбільшої угоди.

На жаль, треба зазначити, що в даний час реалізаціяперерахованих вище заходів представляється справою досить віддаленого майбутнього.
Цей фактор в умовах високої конкуренції з боку інших країн світу зазалучення закордонних інвестицій не дозволяє, на мою думку, чекатисуттєвого кількісного зростання і зміни структури прямих зарубіжнихвкладень в Росію в найближчі кілька років.

IV. Портфельні іноземні інвестиції до Росії

Метою портфельних інвестицій є вкладення коштів інвесторів уцінні папери найбільш ефекти-тивно працюючих підприємств, а також в цінніпапери, що емітуються державними та місцевими органами влади з метоюотримання максимального доходу на вкладені кошти. Портфельний інвестор,на відміну від прямого, займає позицію "стороннього спостерігача" повідношенню до підприємства-об'єкту інвестування і, як правило, невтручається в управління ім.

Залучення іноземних портфельних інвестицій також є дляросійської економіки найважливішим завданням. За допомогою засобів зарубіжнихпортфельних інвесторів можливе рішення наступних економічних завдань:

- поповнення власного капіталу російських підприємств з метоюдовгострокового розвитку шляхом розміщення акцій українських акціонернихтовариств серед іноземних портфельних інвесторів;

- акумулювання позикових коштів російськими підприємствами дляреалізації конкретних проектів пу-тем розміщення серед портфельнихінвесторів боргових цінних паперів російських емітентів;

- поповнення федерального і місцевих бюджетів суб'єктів Російської
Федерації шляхом розміщення серед іноземних інвесторів боргових ціннихпаперів, емітованих відповідними органами влади;

- ефективна реструктуризація зовнішнього боргу Російської Федераціїшляхом його конвертації в дер-дарчі облігації з подальшимрозміщенням їх серед закордонних інвесторів.

Нижче будуть розглянуті два основних потоку що залучаються до Росіїіноземних портфельних інвестицій:

- вкладення портфельних інвесторів в акції та облігації російськихакціонерних товариств, що вільно обертаються на російському і зарубіжному ринкуцінних паперів;

- вкладення іноземних портфельних інвесторів на зовнішні і внутрішніборгові зобов'язання Російської Федерації, а також цінні папери,емітовані суб'єктами Федерації.

Ринок корпоративних цінних паперів

Проникнення західних портфельних інвесторів на російський риноккорпоративних цінних паперів почалося фактично лише під час ваучерноїприватизації в 1992-93 рр.. Приватизація вперше забезпечила ринковепропозиція акцій російських промислових підприємств для сторонніхінвесторів, привабливість вкладень у які пояснювалася наступнимифакторами:

- ваучерна (і рання грошова) приватизація практично непереслідувала мету отримання до державного бюджету доходів відприватизації - головною її метою було формальне юридичне перетвореннядержавних підприємств в акціонерні товариства та створення таким чиномпередумов для виникнення в Росії ринку капіталів. Наслідком такогопідходу з'явився досить довільний порядок визначення статутнихкапіталів нових акціонерних товариств і вкрай низька ціна, за якою акціїбули продані державою (так, капі-талізація нафтовидобувного об'єднання
"Сургут-нафтогаз" з обсягом щорічного видобутку нафти понад 33 млн тоннціною чекового аукціону в 1994 році становила лише близько 16 млн доларів).
Тому одним з найважливіших факторів, що сприяли придбання акційдеяких російських АТ іноземними портфельними інвесторами, булавеличезна не-дооцененность цих цінних паперів в порівнянні з подібнимикомпаніями в інших країнах (навіть з урахуванням країнової ризику Росії);

- акції багатьох російських підприємств (особливо - підприємствекспортоорієнтованих галузей) мали, з точки зору портфельнихінвесторів, великий потенціал курсового зростання в майбутньому. Незважаючи на те,що в даний час ці компанії не можуть дозволити собі виплатудивідендів своїм акціонерам, перспектива їх розвитку дозволяєприпустити, що в майбутньому ці АТ можуть стати стійко прибутковими, азначить - виплачувати високі дивіденди по своїх акціях, наслідком чогоз'явиться їх курсове зростання;

- висока ризикованість вкладень у Росію, еко-номічного і політичнанестабільність повинні були неминуче привести до високої нестабільностікурсів російських акцій і створити можливість отримання високоїспекулятивного прибутку від операцій з ними.

Разом з тим високий загальний рівень ризиків і майже повна відсутністьправового регулювання ринку цінних паперів стримували орієнтованих навкладення в Росію інвесторів. Внаслідок цього першими іноземнимифінансовими інститутами, які почали вкладати в 1993-94 рр.. свої іклієнтські кошти на російському ринку корпоративних цінних паперів, сталиабо відокремлення великих міжнародних фінансових компаній (Credit Suisse
First Boston, Fleming, Pioneer), або молоді компанії, створеніфахівцями, добре знайомими з російською специфікою (Brunswick, група
"Діалог ").

Специфіка зароджуваного ринку цінних паперів Росії сприялатому, що країна була віднесена інвесторами до так званих "виникаютьринкам "(emerging markets), традиційно відрізняється високими ризиками,нерозвиненою інфраструктурою ринку капіталів, нестійкістю курсів ціннихпаперів. Портфельні інвестиції на таких ринках так само традиційно сполученіз високою ймовірністю значних збитків та втрати ліквідності вкладень,але, в силу нестійкості ринку здатні приносити і фан-тастіческіе длястійких ринків прибутку. Робота з портфельного інвестування на
"Виникають ринках" є досить специфічним видом фінансового бізнесу,що приваблює дуже малу і найбільш ризиковану частина інвестиційногокапіталу розвинених країн. Саме капітал такого роду і став в першу чергувкладатися в акції українських акціонерних товариств, утворених упроцесі приватизації.

Бурхливе зростання курсів російських акцій в 1994 році, відразу післязакінчення чекової приватизації (курси багатьох акцій виросли в період з травняпо вересень в кілька разів), сприяв досить значного притокуіноземного капіталу на російський фондовий ринок. Знову створювані на
Заході спеціальні інвестиційні фонди, призначені для інвестицій вросійські акції, протягом цього року інвестували в них, за різнимиданими, від 500 до 800 млн доларів (для порівняння - загальний обсяг іноземнихпортфельних інвестицій до Росії за 1991-93 рр.. склав лише 60 млндоларів).

У цей період виявилися і найбільш привабливі для західнихпортфельних інвесторів акції російських підприємств. За дуже рідкіснимивинятками до них ставилися:

- акції найбільших нафтогазовидобувних підприємств, підприємствкольорової металургії, целюлозно-паперовій промисловості і деяких іншихсировинних галузей, значною мірою орієнтованих на експорт своєїпродукції, а також обслуговуючих експорт морських пароплавств;

- акції підприємств - національних чи регіональних монополістів устратегічних галузях національного господарства - енергетиці, телеком -мунікаціях і т.п.

Цікавою особливістю цих вкладень було те, що перевага привкладеннях віддавалася цінних паперів тих підприємств, контрольні пакетиакцій яких були закріплені за державою. Причиною цього є те,що процес обігу акцій "нових АТ" після завершення чековоїприватизації багато в чому зводився до скуповування їх російськими фінансовимигрупами, які борються за повний контроль над приватизованимипідприємствами. Разом з тим практика "виникаючих ринків" (повністю під -тверда і в Росії) свідчить про те, що для цих ринків вельмихарактерні грубі порушення прав дрібних акціонерів великими, що призводить дорізкого знецінення акцій, що належать портфельним інвесторам (які,як правило, володіють відносно невеликими пакетами). Знаходженняконтрольного пакета акцій в руках держави, таким чином, єсвоєрідною страховкою від такого свавілля.

Зазначений вище вибір активів для портфельного інвстірованія був невипадковий. Багато в чому він повторює логіку прямих іноземних вкладень в Росію
- Інвестори воліли вкладати кошти в акції підприємств, напродукцію яких в довгостроковій перспективі існує зовнішній абовнутрішній платоспроможний попит, що дозволяє очікувати в майбутньомузначних прибутків цих АТ і високих дивідендів за їхніми акціями.

Разом з тим багатьох портфельних інвесторів приваблювала на російськийринок акцій в першу чергу можливість отримання надвисоких прибутківза рахунок спекуляцій з російськими цінними паперами, що мають дуженестабільну курсову динаміку. Крім традиційних для "виникаютьринків "ризиків, в Росії такої нестабільності сприяв додаткового-нихспецифічний фактор.

Чекова приватизація, що з'явилася практично безкоштовною роздачеюдержавної власності у вигляді акцій новостворених АТ у приватніруки, призвела до того, що акції російських підприємств виявилися позбавленіодній зі своїх титульних функцій - даючи акціонеру право на участь ууправлінні акціонерним товариством і отримання частини його прибутку у виглядідивідендів, вони не були інструментом залучення коштів в основнийкапітал підприємства для довгострокового розвитку. Навіть ті відносно не -значні кошти, які були отримані від продажу частини акцій нагрошових аукціонах, пішли не на пряме фінансування відповідних перед -приємств, перетворених в АТ, а до федерального і регіональних бюджетів.
Таким чином, ринок російських акцій виявився практично відірваний відрельно сектора, і акції багато в чому перетворилися на суто ігровий,спекулятивний фінансовий інструмент. Цьому сприяв і той факт, щопереважна більшість "нових АТ" навіть за сприятливоїмакроекономічної ситуації буде в змозі платити дивіденди за своїмиакціях лише через кілька років - таким чином, практично неможливимбуло і визначення скільки-небудь прийнятну ціну тих чи інших акцій виходячиз передбачуваних дивідендів.

У силу зазначених причин спекулятивні тенденції серед іноземнихпортфельних вкладень у Росії стали фактично домінуючими - на мійпогляд, саме вони визначають обличчя іноземних інвестицій у російськіакції і до цього дня. Відрив спекулятивного ринку акцій від потребуєінвестиціях реального сектора призводить до того, що портфельні інвестиції вакції, незважаючи на свій досить значний обсяг (у 1995 році, за різнимиданими, їх обсяг склав від 600 млн до 1,2 млрд доларів - від 30 до 60відсотків усіх інвестицій до Росії) не надають практично ні-якогопрямого позитивного впливу на економіку і не виконують своєїосновного завдання - залучення фінансового капіталу в найбільш ефективнихв економічному сенсі галузі і підпри-ємства.

Виявом такого відриву є також те, що російськимпідприємствам (навіть з числа тих небагатьох, які намагаються робити це) покине вдається залучити срдства іноземних портфельних інвесторів шляхомвипуску нових емісій акцій і облігацій, реальні грошові кошти відпродажу яких пішли б на фінансування виробництва.

Таким чином, можна зробити висновок про те, що в даний моментіноземні портфельні інвестиції в акції промислових підприємств неграють для російської економіки значної позитивної ролі. Причинацього, однак, лежить не в природі цих інвестицій, а в тому положенні наросійському ринку капіталів, яке склалося в результаті загальногоекономічної кризи і проведення чекової при-ватізаціі. У зв'язку з цимрегулювання ринку капіталів і приведення його у відповідність до нормальноїсвітовою практикою є найважливішим чинником для залучення портфельнихвкладень з-за кордону і включення коштів іноземних портфельнихінвесторів у російський інвестиційний цикл. Головними завданнями, які стоять узв'язку з цим перед російськими економічними владою і підприємствами,є:

- створення стабільної і всеосяжної нормативно-правової бази,регламентує випуск цінних паперів російськими підприємствами і порядок їхобігу на фондовому ринку;

- правове забезпечення прав акціонерів і власників іншихкорпоративних цінних паперів;

- створення надійної загальнонаціональної інфра-структури фондового ринку,відкритою як для вітчизняні-ських, так і для зарубіжних інвесторів;

- організація випуску російськими підприємствами нових емісій ціннихпаперів, призначених, зокрема, і для розміщення на закордонних ринкахкапіталів;

- створення внутріросійської системи колективної інвестицій (упершу чергу - інвес-тіціонних фондів і трастових структур), що повиннонадати ринку цінних паперів додаткову ста-нестабільність і знизити йогопривабливість для спеку-лятівного іноземного капіталу.

Ці заходи, безумовно, не можуть самі по собі в умовах економічноїта політичної кризи призвести до різкого збільшення обсягу іноземнихпортфельних інвестицій, однак без їх реалізації ця область інвестиційвиявиться практично втраченою для розвитку російської економіки.

Ринок державних і муніципальних цінних паперів

Фінансування дохідних статей державних та місцевих бюджетів зарахунок залучення коштів Зару-бажаних портфельних інвесторів в випускаютьсявідповідними органами влади боргові цінні папери є дужешироко застосовуються в зарубіжних країнах способом вирішення бюджетних проблем.
Істотним його перевагою є те, що таке фінансуваннябюджету є неїн-фляціонним - це особливо важливо для тих держав,які, як у Росії, поряд з фінансуванням бюджету потребуютьпроведення жорсткої грошової політики.

Існує два традиційних методики залучення таких інвестицій вдержавні цінні папери:

- залучення (допуск) іноземних портфельних інвесторів на ринокдержавних (муніципальних) облігацій внутрішніх позик, як правило,номин-рова у національній валюті;

- розміщення державних (муніципальних) облігацій, спеціальнопризначених для закордонних інвесторів, на закордонних фінансових ринках.
Такі облігації, які є частиною зовнішнього держав-ного боргу, звичайнономінуються в одній з ведущіх світових валют.

До останнього часу в Росії практично не робилися спробизалучення іноземного капіталу на цей ринок. Єдиним видомросійських державних цінних паперів, що зверталися на Зару-бажанихфінансовому ринку були т.зв. облігації внеш-Економбанк СРСР та облігаціївнутрішнього валютного позики 1993 р., які не несли функції залученняіноземних інвестицій, а були лише юридичним оформленням валютноїкредиторської заборгованості держави перед російськими і закордоннимипідприємствами.

, що з'явився в 1993 році ринок короткострокових зрівняється з курсом доларавнутрішньої позики (ГКО/ОФЗ), що має своєю метою фінансуванняфедерального бюджету за рахунок коштів російських інвесторів, також на першихпорах був закритий для вкладень зарубіжних засобів. Така заборона,що існує в різних формах у різних країнах світу, в цілому цілкомобгрунтований - ринок внутрішнього боргу є також і потужним інструментомреалізації грошової політики, і приплив або відтік з цього ринку більш
"Мобільних", ніж кошти внутрішніх інвесторів, іноземних грошей можеістотно дестабілізувати грошове господарство країни. Разом з тимнадвисока дохідність ГКО/ОФЗ, сприятлива динаміка курсу рублявідношенню до долара і менша ризикованість вкладень у ці цінні папери запорівнянні з іншими російськими активами призвели до того, що закордонніпортфельні інвестори (в першу чергу - невеликі) стали вкладатигроші на цьому ринку в обхід існуючих заборон, укладаючи договори зросійськими банками, засновуючи в Росії спеціальні дочірні фірми тощо
Статистики таких прихованих вкладень не існувало, але, за деякимиоцінками, на частку іноземних інвесторів до початку 1996 року припадало до 3 -
5 відсотків усіх вкладень в ГКО/ОФЗ, що становило від 600 млн до 1 млрддоларів.

Цей фактор, а також те, що до початку 1996 року стала очевидноюнестача коштів россйскіх інвесторів для фінансування видатків бюджету,призвів до того, що в лютому 1996 року іноземні портфельні інвесторибули допущені на російський ринок короткострокових облігацій внутрішніхпозик. Однак запропонована російською владою схема інвестицій,покликана захистити стабільність ринку ГКО/ОФЗ від непред-присудкапритоку/відтоку іноземного спекулятивного капіталу, істотно знизилаприбутковість і ліквідність таких вкладень.

Незважаючи на це, лібералізація ринку ГКО/ОФЗ призвела до доситьзначного проникнення на цей ринок закордонних портфельних інвесторів
- За оцінками Банку Росії, загальний обсяг вкладень іноземців на цьому ринку допочатку серпня 1996 склав близько 14 трлн руб. Основними іноземнимиінвесторами, вкладають на ринку внутрішнього російського боргу коштисвоїх клієнтів, є найбільші закордонні фінансові структури -
Merrill Lynch, Lehman Brothers, J.P. Morgan, Credit Suisse і т.п. Судячи зусього, частка іноземних інвестицій на цьому ринку, яка становить у данийчас близько 10% від його обсягу, буде зростати - в умовах нестачівнутрішніх інвестиційних