Ціноутворення на ринку державних цінних паперів

Інвестиції

ФІНАНСОВА АКАДЕМІЯ

при уряді Російської Федерації

Кафедра менеджменту

Курсова робота на тему:

Ціноутворення на ринку державних цінних паперів

Студент групи К 3-6

Данилов Е. Е.

Науковий керівник доц. Чупрякова Л. М.

Москва

1996

Зміст

| Вступ | 3 |
|................................................. ..................| |
|................................................. | |
| | |
| I. Сутність державних цінних паперів, загальні умови їх випуску | 4 |
| й звернення, функціонування ринку державних цінних паперів | |
|............. | |
| | |
| II. Моделі ціноутворення на державні цінні папери, розрахунок | 9 |
| ціни і прибутковості державних цінних паперів | |
|................................................. ...... | |
| | |
| III. Зовнішні фактори ціноутворення на державні | 12 |
| цінні папери | |
|................................................. ..................| |
|....................................... | |
| | |
| Висновок | 17 |
|................................................. ..................| |
|............................................ | |
| | |
| Література | 19 |
|................................................. ..................| |
|............................................ | |

Введення

В даний час в Російській Федерації відбувається розвиток такоговажливого сектору економіки, як ринок державних цінних паперів,правові основи якого були закладені ще деякими законодавчимиактами СРСР. Проте остаточно ринок державних борговихзобов'язань поки не сформувався, і його розширення продовжується.

Так, до кінця жовтня місткість ринку держпаперів досягла 216 трлн.карбованців [1] (близько 9,9% річного ВВП), збільшившись за 10 місяців в реальномувираженні в 2,4 рази. Примітно, однак, що останнім часом темпизростання держборгу помітно зменшилися. Якщо в першому півріччі внутрішній боргв ГКО-ОФЗ збільшувався в реальному (з поправкою на інфляцію) вираженні всередньому на 10% на місяць, то в серпні вже на 8%, а в жовтні (на 6%. Причинцього є кілька.

По-перше, різке і стійке зниження загального рівня дохідності.
Середньозважені ефективні ставки вторинного ринку зараз не перевищують
60% річних, у той час як ще в липні вони були втричі вище. По-друге,позначається помітне зниження фіскальних запитів Мінфіну. Якщо в першомупівріччі середньомісячний обсяг нетто-запозичень становив 4 трлн. рублів
(з абсолютним найбільше у березні (7,65 трлн.), то в липні-жовтні всього 1,5трлн. (у тому числі в минулому місяці (2,1 трлн. рублів). Незважаючи накардинальне зниження прибутковості, держпапери за цим показником зберігаютьлідируючі позиції серед всіх фінансових інструментів. Наприклад, прирістіндексу цін ДКО (тобто темп збільшення вартості середньостатистичногопакету облігацій) за жовтень склав 5,3% (у вересні (7%), щовідповідає місячної валютної прибутковості трохи більше 4% (близько 60%річних). Набагато інтенсивніше дорожчали ОФЗ (за середнім індексом котируваньза жовтень (на 9,9%), однак ступінь коливання їх котирувань навторинних торгах (а отже, і ризик короткострокових вкладень) майжевдвічі вище, ніж у ДКО.

Таким чином, коротко проаналізувавши ринок державних ціннихпаперів, ми бачимо, що операції з цінними паперами в Росії є нетільки одними з найбільш гарантованих (дійсно, у міжнароднійпрактиці зобов'язання уряду відносять до першої категорії надійності,в Російській Федерації ж досі випущені Мінфіном облігації такожсправно погашалися), а й одними з найбільш прибуткових інструментів. Уцілому за підсумками 10 місяців валютна прибутковість вкладень в ГКО склалабільше 100% річних, у ОФЗ (близько 80% річних, у той час як у ОВВЗ (менше 50%.

Дані тенденції дозволяють говорити про те, що за показникамидоходності та надійності вкладення в державні цінні папери РФ можнаприрівняти до депозитних внесках у великих банках. Отже, ринокдержавних зобов'язань володіє потенціалом найбільш швидко зростаючогосектора економіки, що, безсумнівно, підвищує інтерес інвесторів до цієїобласті. Однак, проведення успішних операцій на даному ринку неможливобез чіткого розуміння законів ціноутворення, найбільш активно впливаютьсаме на даний сектор економіки. Тому у цій роботі і будутьрозглянуті принципові підходи та моделі ціноутворення надержавні цінні папери, а також зовнішні об'єктивні і суб'єктивніфактори, що впливають на формування ціни на державні зобов'язання.

I. Сутність державних цінних паперів, загальні умови їх випуску та обігу, функціонування ринку державних цінних паперів

Державні цінні папери (це боргові зобов'язання емітента
(держави, найчастіше в особі казначейства) перед набувачем данихзобов'язань (власником державних цінних паперів) у тому, що емітентзобов'язується в термін і в повній мірі погасити цінні папери, виплачуватиналежні відсотки, якщо такі випливають з договору про придбання ціннихпаперів, а також виконувати інші зобов'язання, які обумовлені вдоговорі.

Світ централізований випуск цінних паперів використовується якінструмента державного регулювання економіки: як важіль впливуна грошовий обіг і управління обсягом грошової маси, а також якзасіб неемісійного покриття дефіциту державного та місцевогобюджетів, спосіб залучення грошових коштів підприємств і населення длявирішення тих чи інших конкретних завдань. Накопичено багатий досвід моделюваннята випуску різноманітних фінансових держзобов'язаннями, що відповідають потребамі запитам різних інвесторів (потенційних вкладників удержавні цінні папери.

У поширенні та обіг державних цінних паперівзначну роль відіграють комерційні банки, що купують і продають їхна фондових ринках. Такі банки займають одне з провідних місць середвласників розглянутих паперів (так, в США наприкінці 80-х роківкомерційні банки були власниками ринкових цінних паперів федеральногоуряду на суму приблизно 200 млрд. дол, що складає близько 10%загального обсягу випущених в обіг паперів). Ще більш велика ролькомерційних банків як ділерів, через руки яких проходить значнобільша кількість державних цінних паперів, ніж акумульованих нимияк власниками.

Державні цінні папери прийнято ділити на ринкові і неринкові
(Залежно від того, звертаються вони на вільному ринку (первинному івторинному) або не входять у вторинну звернення на біржах і вільноповертаються емітенту до закінчення терміну їх дії. Основну частинудержавних цінних паперів складають ринкові.

До числа державних цінних паперів, прийнятих у світовій практиці,відносяться наступні.
1. Казначейські векселі (короткострокові державні зобов'язання, що погашаються зазвичай в межах одного року з моменту їх випуску й реалізовані з дисконтом, тобто за ціною нижче номіналу, по якому вони погашаються (або продаються за номіналом, а випускаються за ціною вище номіналу). < br>2. Середньострокові казначейські векселі, казначейські бони (казначейські зобов'язання, що мають термін погашення від одного до п'яти років, що випускаються зазвичай з умовою виплати фіксованого відсотка.
3. Довгострокові казначейські зобов'язання (з терміном погашення до десяти років і більше; по них оплачуються купонні відсотки. Після закінчення терміну володарі таких державних цінних паперів мають право отримати їх вартість готівкою або рефінансувати в інші цінні папери. У деяких випадках довгострокові зобов'язання можуть бути погашені при настанні попередньої дати, тобто за кілька років до офіційного терміну погашення.
4. Державні (казначейські) облігації (за своєю природою і призначенням близькі до середньострокових та довгострокових казначейських зобов'язань (а іноді з ними навіть не розмежовуються). Окремі види державних облігацій, зокрема, ощадні облігації, можуть поширюватися на неринковою основі.
5. Особливі види неринкових державних цінних паперів у вигляді іноземних урядових серій, серій урядових рахунків, серій місцевих органів влади (наприклад, в радянській економіці широкого поширення набули безпроцентні товарні облігаційні позики).

Таким чином, позики можна класифікувати: < br>1. залежно від емітента;
2. від характеру виплати доходів:
3. виграшні;
4. цільові;
5. безпроцентні;
6. з фіксованим і плаваючим відсотком;
7. з одноразовою сумою виплати і по частинах;
8. бескупонние, де доход дорівнює різниці ціни купівлі та погашення;
9. за призначенням:
10. для населення;
11. для юридичних осіб;
12. за характером оформлення:
13. державні цінні папери (паперова форма/безпаперова);
14. договором (для зовнішніх позик);
15. цінні папери вільно обертаються на ринку і позики неринкового характеру.

В останні роки став швидко розвиватися російський ринокдержавних цінних паперів. У зв'язку з цим варто ще раз згадати прооригінальної версії державних цінних паперів у вигляді примусоворозподілялися в СРСР облігацій державних позик, а також пронелегальному ринку таких облігацій, на якому вони скуповувалися за безцінь.

Однак, ближче до власне ринку державних цінних паперів підійшлиоблігації «золотого» позики, не тільки продавалися, а й купуватиощадними банками. Але інфляція підірвала основи їх функціонування.
Офіційні ціни на ці державні цінні папери призначалисядержорганами у вигляді не лише за ціни продажу, а й цін скупки (облігацій) івикупу товарних облігаційних позик (триває досі).

Щось схоже на ринку державних цінних паперів виникло у зв'язку зстворенням вторинного ринку купівлі-продажу приватизаційних чеків (
«Ваучерів». Ціна первинного ринку (10 тис. руб. За «ваучер», враховуючи іте, що вона не стягувалася з набувачів цього цінного паперу, виявиласядосить умовною. А от вторинні ринки продемонстрували стосовноцього виду державних цінних паперів можливість дії ринковогомеханізму ціноутворення.

«Ваучерізація» ознаменувала початок реального процесу становленняросійського ринку державних цінних паперів. Сьогодні спостерігаєтьсядосить швидке розширення ємності цього ринку, тобто обсягу проведених наньому операцій. Все більша кількість юридичних та фізичних осіб прагневийти на цей розвивається сектор вітчизняного фінансового ринку вяк і покупців, і продавців. Деякі з них стають справжнімиінвесторами, розраховуючи на частину доходів від справ, в які вкладені гроші,витрачені на придбання цінних паперів. Значна ж кількістьучасників ринку державних цінних паперів за краще бачити в нихлише оптимальне знаряддя спекулятивних операцій (тим більше, що ринокнедержавних цінних паперів приніс багатьом розчарування і прямівтрати).

Незважаючи на це, у цей же час ринок державних ціннихпаперів вже в достатній мірі розвинений: існує цілий ряд різних засвоєю суттю державних зобов'язань, які можуть бути об'єктамиціноутворення.

1. Облігації федерального позики (для юридичних осіб). Термін обігу більше
1 року (378 днів), безпаперова форма випуску. Всі операції по них ведуться на рахунку-депо. Виплачується змінний щоквартальний дохід. Купонні середньострокові цінні папери.

2. Державні короткострокові бескупонние облігації (ГКО). Випущені в обіг державні короткострокові облігації зі строком обігу 3,
6 і 12 місяців, з липня 1994 р. емісія тримісячних облігацій проводиться двічі на місяць, а шестимісячних і річних (ежемесячно. За цим видом облігацій процентні виплати не проводяться, так що дохід за ними протягом усього періоду обігу дорівнює дисконту, тобто різниці між номіналом і ціною продажу на первинному ринку. Природно, що для окремого власника облігації, що здобуває її на первинному або вторинному ринку, дохід визначається як різниця між ціною наступного продажу ( або погашення) і ціною покупки.
Прибутковість розрізняється по серіях, безпаперова форма.
Початкові великі угоди з ДКО відбуваються в торговельній системі Московської міжбанківської валютної біржі, а також на Центральній фондової біржі
(деякий час операції з ДКО велися і на Московській товарній біржі (
ВДНГ). До торгів допускаються уповноважені дилери, які або оперують власними коштами та облігаціями, або виступають від імені клієнтів. Дохід, отриманий від продажу ДКО, не обкладається податками.
З 1996 року операції з ДКО і ОФП ведуться також з нерезидентами.

3. Облігації державної ощадної позики (ОГСЗ) випущені після
1995 різними серіями в паперовій формі. Термін обігу (1 рік.
Змінний щоквартальний купонний дохід. Призначені для населення.

4. Облігації Державного республіканського внутрішньої позики РРФСР 1991 р., іменовані державними довгостроковими облігаціями (ГДО), випущені на термін 30 років . Випускаються серією жовтень/квітень. По них щорічно проводяться процентні виплати у розмірі 15% від номіналу, тому тридцятирічний позика фактично являє сукупність тридцяти річних позик. Бескупонние, найчастіше інвесторами використовуються як річні: щороку визначається час для їх погашення (1 тиждень.
Процентні виплати, які не обкладаються податком, тоді як прибуток від перепродажу цього виду цінних паперів підлягає оподаткуванню.

5. Цінні папери неринкового характеру. Призначені для страхових компаній, пенсійних та позабюджетних фондів. Максимальний дохід дорівнює 400
% річних.

6. Облігації виграшної позики 1992 року. Призначаються для населення.
Випущені в паперовій формі. Довгострокові: терміном на 16 років. Прибуток виплачується у вигляді виграшів. У 1992 році облігації 1982 були обміняні на ці облігації. зараз облігації 1982 змінюються також на
ОГСЗ.

7. Облігації внутрішньої державної валютної позики (ОВВЗ) випущені в
1992-93 рр.. під забезпечення заморожених рахунків Зовнішекономбанку СРСР (ВЕБ-овкі). У 1993 році було прийнято рішення повністю погасити зобов'язання перед населенням. Для юридичних же осіб були випущені в безпаперовій формі ОВВЗ. Вони деноміновані в доларах США. Позика складається з 15 щорічно і по черзі погашаються траншів з різними строками погашення (від року до 15 років). Дохід за цими облігаціями виплачується в розмірі 3% річних і не підлягає оподаткуванню. Облігації вільно обертаються на ринку.

8. З 1982 року ведеться також випуск валютних облігацій зовнішніх позик.

9. Золоті сертифікати (ЗС) зверталися на ринку цінних паперів протягом року, з вересня 1993 р. по вересень 1994 р., тобто відносяться до числа погашених цінних паперів. Цілком можливі, однак, їхні наступні випуски.
Процентний дохід за золотими сертифікатами виплачувався щокварталу в розмірі тримісячної доларової ставки LIBOR (щодня публікує середня ставка відсотка, за якою банки Лондона розміщують свої депозити в інших банках, що грає роль міжнародного орієнтир) плюс 3% річних.
Ціна на золотий сертифікат у вигляді ціни первинного розміщення встановлювалася Міністерством фінансів РФ виходячи з золотого еквівалента сертифіката на основі другого фіксингу ціни золота проби 0,9999 на
Лондонському ринку. Перерахунок цієї ціни в рублі здійснювався за офіційним курсом, що встановлюється Центральним банком Росії. До ціни, визначеної таким чином, додавалася премія у вигляді накопиченого відсотка за період, що минув з початку кварталу, з тим щоб диференціювати квартальний дохід в залежності від терміну придбання сертифіката.
Від податку звільнялися квартальний процентний дохід і різниця між ціною первинного продажу сертифікату та його погашення. Тим самим формально прибуток від перепродажу ставала об'єктом оподаткування.
Звернення золотих сертифікатів не був обмежений, але операції підлягали обов'язковій реєстрації в Міністерстві фінансів. Незважаючи на відсутність обмежень на перепродаж, вторинний ринок золотих сертифікатів не сформувався (інформація про нього відсутня). Таким чином, замість вільної ринкової ціни на ЗС мала місце єдина початкова ціна продажу, що призначається Міністерством фінансів РФ, або ціна первинного розміщення.
Передбачається знову випустити золотий сертифікат з квартальним доходом і погашенням рублями, валютою або золотом (10 кг). Прибутковість обчислювалася б за ставкою Libor (ціна пропозиції на Лондонському міжбанківському ринку;
Lebit (ціна попиту на Лондонському міжбанківському ринку;Mebit (ціна попиту на Мадридському міжбанківському ринку і т.д.), помноженої на 10 пунктів. Передбачуваний термін дії сертифіката (3 роки.

10. У 1995 році в обігу були випущені казначейські обязательсятва (не те КВ 90-го року для населення), емісія здійснювалася з метою фінансування бюджетного дефіциту. Ними можна було гасити податкові платежі перед бюджетом, розраховуватися з іншими підприємствами. Після 5 індосаментів (передавальна напис на векселі) вони могли вступати на вільний ринок. Прибутковість була 40% річних, безпаперова форма, тобто аналогічно векселями.
На вимогу МВФ випуск КВ припинено, оскільки їх вважали грошовим сурогатом, тобто інфляційним джерелом покриття бюджетного дефіциту.

11. У 1995 році також випущені казначейські векселі терміном обігу 10 років, які отримали банки, тому що бюджет був їм повинен за пільгове кредитування с/г підприємств.

Насамкінець зазначу, що емітентом державних цінних паперів у
Російської Федерації виступає Мінфін, а основним оператором з ним (Банк
Росії. Тоді виникає питання: якою мірою ціноутворення надержавні цінні папери може бути віднесено до банківського. Проблемаполягає в тому, що комерційні банки не мають прямого відношення до емісіїцього виду цінних паперів і їх первинного поширення. Разом з тим навітьпервинна продаж державних цінних паперів являє собою операціюцентробанку, яка проводиться на відкритому ринку і до якої залучаютьсякомерційні банки. У подальшому ж вони перетворюються мало не в головнихпродавців і покупців державних цінних паперів. Дані обставиниі дозволяють розглядати ціни на ці папери як ціни на банківськийпродукт (або включати формування цін на державні цінні папери вбанківське ціноутворення).

II. Моделі ціноутворення на державні цінні папери

Аналізуючи механізм ціноутворення на державні цінні папери,слід розрізняти ті його частини (злементи), які зумовлюютьсядержавними органами, що випускають цінні папери, і ті, щоформуються під впливом вторинного ринку, а отже, відображають ринковіпроцеси зіткнення попиту та пропозиції. Ринкові елементи цьогомеханізму мало чим відрізняються від моделей ціноутворення на валюту та цінніпаперу. А ось елементи, схильні до державного впливу, знаходятьспецифічні риси.

Основні особливості ціноутворення на державні цінні паперизакладаються їх емітентами ще на стадії розробки і прийняття умоввипуску цінних паперів, визначення ринкового лространства їх розповсюдженняі дії. Якщо такий простір є вкрай вузьким (як це,наприклад, мало місце по відношенню до золотих сертифікатами), цінадержавних цінних паперів практично однозначно визначається такимивстановленими заздалегідь параметрами, як ціна первинного розміщення, цінапогашення, процентна ставка і премія. У цьому випадку ціна прив'язується додату продажу цінного паперу і цілком може бути названа призначається. Однак,простір вторинного ринку, зона його дії не обмежені, і емітентздатний визначити тільки початкову ціну первинного розміщення тапогашення кінцеву ціну, тоді як проміжні ціни протягом всьогоперіоду дії цінних паперів встановлюються ринком, а не випускають їхдержавними органами.

Оскільки державні цінні папери за своєю природою єборговими (а не часткова, як, наприклад, акції підприємств), будь-якадержавна цінний папір має фіксованими цінами первинноїпродажу та погашення, а також строком дії, датою погашення. Звідсивипливає, що основним трендом ціни є крива, що з'єднує значенняцін в момент первинного продажу і в момент погашення цього виду цінних паперів
(див. графік).

дорівнює процентній ставці) тренд стає близьким до прямолінійного.

Розглянемо опорні залежності, за якими можна встановити орієнтирипоточних цін на державні цінні папери. Ціна-орієнтир є умовнабазисна (відправна) ціна, навколо якої групуються і по відношенню доякої формуються реальні, у тому числі ринкові, ціни на державніцінні папери.

Якщо цінний папір за час від її придбання до погашення даєможливість власнику отримати n раз грошові надходження, виплати (у вигляді,наприклад, відсотків), сума кожного з яких дорівнює t, то поточна цінатакого цінного паперу виражається формулою P =, де t (порядковий номергрошового надходження, що отримується власником цінного папера; n (загальнакількість грошових надходжень СT, СT (величина, сума грошовогонадходження з номером t, принесеного цінним папером її власникові, колинастає термін цього надходження (з урахуванням податкових утримань); r (середня річна процентна ставка (обчислена у вигляді десяткового дробу),виплачується банками за депозитами.

Виділяючи окремо кінцеве надходження у вигляді ціни погашення Pn,формулу поточної ціни можна представити в наступному вигляді: P =. Якщо ждодатково врахувати витрати Z, зумовлені придбанням цінного паперу
(витрати покупця, пов'язані c покупкою), формула поточної цінинабуває вигляду: P =.

Наведені формули відносяться до продажу середньострокових і довгостроковихцінних паперів на фінансових ринках, тобто до умов, коли СT можна вважатищорічними надходженнями відсотків, а n (числом років до погашення цінногопаперу.

Для короткострокових цінних паперів більш прийнятна формула P =, де a
(Частину року, яку становить період часу, протягом якоговідбуваються грошові надходження (наприклад, при надходженнях два рази на ріка = 0,5).

Останню формулу також можна представити у вигляді P =, де С1, С2 (чергові грошові надходження (виплати, які отримує власник цінногопапери після проходження певної періоду часу); ra - банківськапроцентна ставка, обчислена у вигляді десяткового дробу, відповіднаперіоду, протягом якого власник цінного папера отримує черговінадходження від цієї папери; Pn (ціна погашення цінного паперу; і --кількість періодів, протягом яких проводяться виплати власниковіцінного папера від моменту її придбання до моменту погашення; Z (витративласника, пов'язані з придбанням і зберіганням цінного паперу.

В окремому випадку, коли всі грошові виплати за цінним папером
(грошові надходження її власникові) відбуваються одночасно у форміпогашення за ціною Pn, поточна ціна облігації P визначається за такоюзалежності: P =.

Ця формула може бути застосована до державних бескулоннимкороткостроковими облігаціями. Наприклад, якщо взяти річну ставку банківськоговідсотка r = 0,8, а термін обігу облігації рівним половині року (тобто а
= 0,5), ціна стотисячерублевой облігації в припущенні, що витрати на їїпридбання становлять 10% номіналу, буде рівною P = руб.

При наявності податкових пільг грошові надходження Ct власнику цінногопапери коригуються (збільшуються) на величину пільг, тоді як привідсутності таких грошові надходження власнику обчислюються за вирахуваннямподаткових утримань.

Звідси випливає, що при введенні податкових пільг зростають грошовівиплати Ct власнику паперів, а разом з ними збільшується значення поточноїціни-орієнтир. Коли ж пільги зменшуються або взагалі відсутні, цінайде вниз. Таким чином, виходячи з того, що пільги з оподаткуванняпредставляють додаткові грошові кошти, що надходять покупцевіцінних паперів, він готовий платити за них більш високу ціну. І навпаки,введення податку, зниження пільг змушує покупця витрачатидодаткові кошти, щоб зберегти прибутковість, він буде зменшуватиціну попиту на цінні папери.

Для розрахунку ж прибутковості цінних паперів з 1 вересня 1995пропонується використовувати наступні формули [2]: дохідність ГКО = (N/P-1) ((365/Т) (100%; прибутковість ОФЗ =, де N (номінал облігації в рублях; P (цінаоблігації в рублях; С (величина купона в рублях; A (накопичений з початкукупонного періоду дохід у рублях; T (термін до погашення облігації в днях;t (термін до закінчення поточного купонного періоду в днях.

Проте, всі наведені вище цінові залежності, що втілюютьмоделі ціноутворення на державні цінні папери, маютьбезпосереднє відношення тільки до цін-орієнтирів, що встановлюютьсявиходячи з принципу відшкодування всіх витрат, пов'язаних з придбаннямцінного паперу, а також з відволіканням коштів, обумовленим придбанням ізберіганням такого паперу. При подібному (витратному) підході поточна цінацінного папера являє дисконтовану у часі суму грошовихнадходжень, які отримує особа, яка купує цінний папір (їївласник), за весь період її зберігання.

При наявності розвиненого ринку державних цінних паперів, деостанні вільно продаються і купуються, реальна цінова картина неможе певним чином не відрізнятися від цінових орієнтирів. Справа в тому,що за таких умов ціна купівлі-продажу цінних паперів визначається нетільки за критерієм окупності витрат з урахуванням тимчасового чинника, а йіншими факторами: співвідношенням попиту та пропозиції, орієнтацією продавцяна отримання максимального прибутку, ступенем ризику, інфляцією.

Таким чином, обчислена за наведеними вище залежностей цінастосовно механізму ринкового ціноутворення представляє лишедеяку середню ринкову ціну, на яку орієнтуються як продавці, такі покупці в процесі формування рівноважних цін попиту та пропозиції.

III. Зовнішні фактори ціноутворення на державні цінні папери

Ціноутворення на ринку державних цінних паперів знаходиться підзначним впливом обставин, безпосередньо не пов'язанихз природою, суттю, цільовим призначенням того чи іншого виду ціннихпаперів. Подібного роду чинники можна назвати зовнішніми.

Об'єктивні фактори ціноутворення є параметрами,характеризують загальний стан економіки країни в цілому (станвиробництва, грошового обігу, фінансів, бюджет) й ринкудержавних цінних паперів (його організаційно-правову оформленість,можливий обсяг операцій, взаємодія з іншими ринками) зокрема.
Іноді об'єктивні чинники ціноутворення на ринку цінних паперів поділяютьна макро-і мікроуровневие. Однак до ринку державних цінних паперівтакий поділ не застосовується. Держава, яка виступає в ролі емітентадержавних цінних паперів, є одночасно головним суб'єктоммакроекономіки. Тому такі мікроуровневие за формою фактори, як імідж іфінансовий стан емітента, стосовно до державних ціннихпаперів стають макроуровневимі. Загалом, на ринку державнихцінних паперів відбувається своєрідне змикання мікро-та макрорівні.

До суб'єктивних факторів ринкового ціноутворення на державніцінні папери відносять ті, що мають поведінкову природу і характеризуютьреакцію окремих суб'єктів ринку на що складається на ньому (абопрогнозована) ситуацію. Провідне місце тут належить ринковимочікуванням. Це передбачення сприятливою або несприятливою для даногоособи ситуації на ринку, відчуття небезпеки і ризику, психологічніустановки учасника угод із цінними паперами.

Доцільно виділяти з числа суб'єктивних фактори спекулятивноюприроди; завдяки їм відбувається перетікання коштів, що надходять нафондові ринки, у ті сегменти, які обіцяють принести найбільший прибуток.
У Росії ці тенденції спекулятивні проявляються не тільки в своїхприродних (притаманних нормальному ринку) формах прагнення до збільшенняприбутковості, прибутковості. Спостерігається і гонитва за надприбутком,надає сильний зовнішній вплив на цінову ситуацію на ринку ціннихпаперів.

Суб'єктивні, у тому числі спекулятивні, фактори ціноутворення надержавні цінні папери, можуть бути віднесені до ринкових у вузькомусенсі цього слова, бо вони володіють реальною ринковою природою,безпосередньо характеризують ринкове поведінку суб'єктів. Об'єктивніфактори також мають відношення до ринку, але непряме.

До числа первинних і найбільш важливих об'єктивних зовнішніх факторівціноутворення на державні цінні папери відносятьсярегламентування способу встановлення ціни і надання певноїспрямованості процесу подальшої зміни поточних цін. Ці можливостізакладені в умовах випуску і розповсюдження цінних паперів. Варто зазначитидва крайні прояви дії подібних факторів.

За жорсткої регламентації заздалегідь задаються не тільки початкова цінапродажу і кінцева ціна викупу, але й (в тій чи іншій мірі) весь трендзміни цін у межах між цими полюсними значеннями. Ціни надержавні цінні папери стають фіксованими цінами продавця, незалежать від поведінки покупця. Відтворюється відома за минулимдосвіду картина призначаються державними органами цін.

При м'яких регламентації емітент зумовлює тільки первинну цінуі ціну викупу, тоді як на вторинному ринку має місце вільне ринковеціноутворення.

Стосовно до розглянутих вище видів державних цінних паперів,що одержали поширення в Росії протягом останніх шести років, факторцінової регламентації проявляється по-різному.

Так, до облігацій внутрішньої позики відноситься дію механізмуринкового ціноутворення, при якому ціна формується в процесівзаємодії (вільного торгу) продавців і покупців, на основівирівнювання попиту та пропозиції. У цих умовах існує реальнаможливість одночасного здійснення угод в різних місцях і за різнимицінами.

Інша ситуація має місце у відношенні державних короткостроковихоблігацій, золотих сертифікатів і облігацій Державноїреспубліканського позики РРФСР 1991 р. (державних довгостроковихоблігацій). Ціни ГДО фіксуються на кожного тижня, а місце угод прив'язанедо територіальним відділенням Центрального банку Росії. Реальні угоди попродажу золотих сертифікатів здійснювалися тільки в Міністерстві фінансів
РФ за незмінною протягом дня ціною. Місце проведення угод купівлі-продажудержавних короткострокових зобов'язань також строго регламентовано;встановлюється єдина ціна, за якою проводяться операції у кожнийконкретний момент часу, за наявності множинності спектру цін попиту іпропозиції.

Ряд зовнішніх факторів регулятивної природи впливає на ціни непрямо, а за допомогою впливу на величину попиту і пропозиції, відяких, як відомо, залежить ринкова ціна державних цінних паперів.
У реальній практиці найчастіше відбувається зниження ринкової ціни ціннихпаперів внаслідок скорочення попиту на них або зростання пропозиції. Найбільштипові ситуації тут такі.

Введення пільг з податку на одержуваний за рахунок купівлі-продажу ціннихпаперів прибуток спонукає зростання цін на них і призводить до «відсікання» від попитузбиткових і що приховують свій прибуток організацій, а також громадян, доходияких за депозитами і так не обкладаються прибутковим податком. Подібніінвестори виявляють інтерес до придбання державних цінних паперів наринку тільки в тих випадках, коли прибутковість цих паперів без урахування податковихпільг можна порівняти зі ставками депозитного ринку, але таке трапляється рідко.

За існуючим законодавством податком на прибуток не обкладаєтьсяпоки дохід за державними цінними паперами, до якого відносятьсяпроцентні виплати по них, але можливо незабаром введення цьогоподатку. Доходи ж, що отримується від перепродажу, оподатковується у загальномупорядку. Проте окремими підзаконними актами від податку звільнено дохідна ринку ГКО і різниця в ціні купівлі та погашення золотих сертифікатів.
Відмінності в обліку доходу від продажу та погашення останніх були введені післязакінчення половини терміну їх обігу і підірвали вторинний ринок золотихсертифікатів. Втрата податгових пільг продавцями призвела до завищення цін івідштовхнула покупців, що зберегли можливість придбання сертифікатівза нижчою поточною ціною первинного розміщення, що не залежить відподаткових пільг.

Доказом впливу оподаткування на попит і ціни на ДКО служитьситуація, що виникла в травні 1994 р. після виходу постанови Уряду
РФ № 490, відповідно до якого до складу доходів, що враховуються прирозрахунку оподатковуваної бази для сплати податку на прибуток, включаютьсядоходи по ГКО. Зміст цього документа було розцінено як скасуванняподаткових пільг по державних цінних паперів. У підсумку практичновідразу ж стали спостерігатися зниження цін і різке зростання прибутковості ГКО всіхвипусків, що брали участь в обігу. Міністерство фінансів РФ булозмушене розповсюдити лист, в якому зазначалося, що післяформування бази оподаткування вона зменшується на суму пільг, і, такимчином, податкові пільги по державних цінних паперів збережені вколишньому обсязі. Після цього роз'яснення курси облігацій повернулися наколишню позначку.

Поряд з пільгування прибутку операції з державними ціннимипаперами стимулюються також і з податку на операції з ними. Замість загальногоподаткової ставки 0,3% від суми угоди, що обчислюється для двох контрагентів,що сплачують податки, операції з державними цінними паперамиоподатковуються тільки на покупця і за ставкою 0,1%. Тим самимвиникають пільги з податку на операції, що призводять до зниження витрат пооперацій і сприяють підвищенню цін.

Істотне обмеження попиту на золоті сертифікати сталосявнаслідок їх високого номіналу, який практично виключав покупку їхдрібними фірмами та фізичними особами. Тим часом саме ці верстви покупцівмогли спокуситися золотим забезпеченням. Поява ж сертифікатів надрібні суми (після того, як Міністерство фінансів РФ дозволив власникамдробити великі) породило в учасників ринку сумнів у їх статус. Отже,номінал цінного папера здатний робити вплив на попит, а разом з цимі на їх ціну.

Виділення вузької зони місць проведення операцій з державними ціннимипаперами істотно скорочує попит на них з боку потенційнихінвесторів, віддалених від цих місць. Відсутність прямого продажудержавних короткострокових облігацій, так само як і необхідністькупувати їх через дилерів з виплатою комісійних винагород їм і
ММВБ, також знижує попит на цей вид цінних паперів.

До об'єктивних чинників ціноутворення на державні цінніпаперу слід віднести так званий законодавчий ризик. Існуєнебезпека виходу в світ нових законодавчих актів, нормативнихдокументів, що змінюють правову базу ринку цінних паперів у зв'язку зздійсненням економічних реформ або заміною урядового курсу,коригуванням економічної політики. Цей вид ризику дуже характерний дляумов перекладу російської економіки на ринкові рейки, глибокоїперебудови методів господарювання. Данн