Корпоративне управління та вартість компанії: ситуація в Росії

Поліенко Володимир - Старюк Павло - ІнтерФінанс АВ Енергія

В статті аналізується специфіка російської моделі корпоративного управління і представлені результати проведеного авторами емпіричного дослідження, основною метою якого стало виявлення пов'язаних з корпоративним управлінням каналів формування вартості російських компаній і оцінка їх потенціалу.

Теза про те, що, був висунутий на одному з нещодавно проходили у Вищій школі економіки (ГУ-ВШЕ) семінарів на тему. При перший розгляді анонс такого звучить занадто голосно. Однак тверезий погляд на останні події в корпоративному світі змушує серйозно задуматися над даними тезою. Серія скандалів у міжнародній практиці корпоративного управління показала, що моделі управління корпораціями навіть у високорозвинених країнах мають істотні недоліки. При аналізі подій, проіcшедшіх буквально за останні кілька років, може створитися враження, що якийсь небачений вірус, на зразок корпоративного SARS, вразив моделі управління компаніями в усьому світі. Список жертв виглядає більш ніж переконливо: скандальні банкрутства американських Enron, WorldCom, GlobalCrossing, припинення діяльності однієї з компаній, - Arthur Andersen, рекордна серія корпоративних банкрутств у Німеччині, криза найбільших німецьких та японських банків, гучні корпоративні скандали, пов'язані з французькими Vivendi і France Telecom, та ін

що минає рік був відзначений ще одним гучним банкрутством: список скандальних корпоративних колапсів поповнив італійський харчової гігант Parmalat. Хто наступна жертва вірусу? Ми не беремося відповісти на це питання - їй може стати будь-яка велика міжнародна корпорація. Заходи, що вживаються в пожежному порядку заходів з перегляду національних стандартів корпоративного управління і реформування регулюючих інститутів у багатьох країнах світу носять скоріше спонтанний характер. Створюється враження, що навряд чи хтось чітко розуміє, що насправді відбувається і звідки чекати наступної біди. Усі намагаються лагодити вже отримані пробоїни, але ніхто не знає, в якому місці корабель може дати наступну текти і які превентивні заходи можна прийняти, щоб це запобігти. Таким чином, з упевненістю можна говорити про те, що питання корпоративного управління стають пріоритетом номер один для інвесторів при прийнятті рішень про вкладення коштів в акції тих чи інших компаній, а значить, корпоративне управління все більше стає самостійним і значущим драйвером вартості корпорацій. Відомий опитування, проведене в 2002 р. компанією McKinsey, показав, що інвестори готові платити до 20% премії за висока якість корпоративного управління на акції корпорацій у розвинених країнах. Можна прогнозувати, що ці премії на тлі нових скандалів будуть рости.

Ми не будемо аналізувати причини кризових явищ у міжнародних моделях корпоративного управління, а зосередимося на аналізі російської моделі. Спалах атипової пневмонії обійшла Росію стороною, чи чекає нас корпоративний SARS? Чи змінить епоха менеджменту епохою корпоративного управління в Росії? Яка специфіка російської моделі корпоративного управління? Чи є корпоративне управління самостійним драйвером вартості для російських компаній і який потенціал цього драйвера? На ці питання ми спробуємо відповісти в даній статті.

Трохи теорії

Перш що говорити про специфіку російської моделі корпоративного управління, необхідно позначити теоретичний каркас, на який ми будемо спиратися в нашому аналізі. Відзначимо, що, незважаючи на велику кількість матеріалів, присвячених проблемі корпоративного управління, до цих пір не сформувалося єдиного загальноприйнятого визначення даного поняття. Ми не будемо обговорювати численні існуючі визначення, а викладемо лише своє бачення.

Під корпоративним управлінням ми розуміємо комплекс внутрішніх і зовнішніх механізмів, що дозволяють оптимізувати агентські конфлікти, які виникають між ключовими суб'єктами корпоративних відносин, з метою забезпечити в компанії ефективний інвестиційний процес і зростання її вартості. Розглянемо дане визначення більше докладно.

Традиційно вважається, що проблема корпоративного управління обумовлена поділом власності та контролю або, іншими словами, розбіжністю інтересів між акціонерами, які є власниками ресурсів компанії, і менеджментом, якому фактично делеговано контроль над цими ресурсами і управління ними. Якщо ми ставимо собі питання: - ми ставимо класичну проблему менеджменту. Якщо ми ставимо питання: - Мова йде вже про корпоративне управління. Відомо кілька десятків типів поведінки менеджерів, що йдуть в розріз з інтересами акціонерів. Найбільш значимим і відомим вважається висновок прибутку та/або активів через трансферне ціноутворення та інші види дружніх угод. Також можна навести приклад так званого (pet project risk). Даний вид поведінки пов'язаний з тим, що менеджери можуть купувати або розробляти і впроваджувати складні новітні технології не з міркувань підвищення ефективності діяльності компанії і зростання її вартості, а виключно з метою отримання особистих вигод. У російській практиці корпоративного управління в контексті даного ризику для акціонерів можна навести як приклад широко відомий скандал, пов'язаний з покупкою компанією пакета програмного забезпечення за 150 млн дол

Таким чином, акціонери вимушені нести, крім фундаментальних (комерційних, валютних, маркетингових та ін), додаткові ризики, пов'язані з незахищеністю своїх законних прав на залишкові грошові потоки в рамках певної організаційної моделі. У здатності різних механізмів знижувати подібного роду ризики і закладений потенціал організаційного зростання вартості компанії.

Механізм впливу корпоративного управління на вартість компанії ми представили на рис. 1.

В традиційної фінансової теорії вартість активу визначається як дисконтована величина чистих грошових потоків, що генеруються цим активом. При цьому ризики, пов'язані з даними потоками, враховуються або шляхом коригування самих потоків, або шляхом коригування ставки дисконтування. Таким чином, механізм впливу корпоративного управління на вартість компанії вписується в логіку класичної фінансової теорії і полягає в тому, що погана якість корпоративного управління збільшує ризики акціонерів і потенційних інвесторів, а значить, збільшує вартість капіталу компанії, яка виступає фактором дисконту при оцінці її вартості.

Комплекс механізмів, спрямованих на захист прав інвесторів і зниження їх ризиків, який ми і називаємо корпоративним управлінням, представлений на рис. 2.

Як видно з даної схеми, ми поділяємо механізми корпоративного управління на внутрішні і зовнішні. Поліпшення якості внутрішніх механізмів корпоративного управління дозволяє збільшити вартість конкретної компанії. Поліпшення якості зовнішніх механізмів знаходиться в компетенції владних і законодавчих структур країни/інтегрованої економічної зони і дозволяє створити системну вартість і збільшити капіталізацію фондового ринку в цілому. Внутрішні і зовнішні механізми взаємодіють і можуть ефективно доповнювати або заміняти один одного. Наприклад, якщо міноритарний акціонер вважає, що його права в ході проведення злиття або поглинання були порушені і його акції були викуплені/конвертовані не за справедливою вартістю, він може зажадати відшкодування збитків через суд. Таким чином, якщо рада директорів компанії не здатний захистити права міноритарних акціонерів при проведенні подібного роду великих угод, вада цього механізму може бути компенсований ефективним зовнішнім правовим механізмом. На жаль, для російської дійсності подібного роду теоретичні міркування здаються утопічним. Однак в США судді, що спеціалізуються на корпоративних справах, вивчають корпоративні фінанси та принципи оцінки вартості, щоб ефективно захищати права акціонерів. Тому акціонери американських компаній відчувають себе трохи більше захищеними, ніж акціонери російських компаній. Зупинимося коротко на механізми, які формують систему корпоративного управління.

Внутрішні механізми корпоративного управління. Структура власності є відправною точкою в аналізі систем корпоративного управління, так як вона задає структуру ключових конфліктів між суб'єктами корпоративних відносин. Виділяють два основні типи конфліктів, які ми проілюстрували на рис. 3.

Якщо власність розпорошена, то виникає ситуація типу. У такій ситуації реальний контроль над компанією здійснюють менеджери, тоді як акціонери несуть значимі ризики, пов'язані з недобросовісним поведінкою перше. Розпорошена структура власності характерна для корпорацій в англосаксонських країнах.

Якщо власність концентрована, то виникає ситуація типу. У такій ситуації реальний контроль над компанією належить великим акціонерам, які мають і можливості, і значимий інтерес повністю підпорядкувати собі менеджерів, тоді як ризики, пов'язані з корпоративним управлінням, несуть міноритарні акціонери, інтереси яких можуть бути обмежені. Концентрована форма власності характерна для корпорацій не англосаксонського походження.

Рада директорів з теоретичної точки зору має представляти інтереси всіх акціонерів - як домінуючих, так і міноритарних, і протидіяти недобросовісному поведінки менеджерів і/або контролюючих акціонерів. Однак на практиці рада директорів часто підконтрольний або менеджменту (при розпорошеної власності), або контролюючим акціонерам (при концентрованої власності) і не виконує свої функції по захисту інтересів інвесторів. В даний час питання, що стосуються ефективності роботи ради директорів як одного з найважливіших механізмів корпоративного управління, набувають дедалі більшої актуальності. Серед них найбільшу важливість представляють проблеми визначення незалежності, професійних вимог, відповідальності членів ради директорів, порядку їх обрання, оптимального складу і функціонування ради директорів та ін

Ефективна система мотивації менеджменту і членів ради директорів може бути досить потужним інструментом корпоративного управління, що дозволяє подолати розрив інтересів між керівниками та власниками і змусити перший діяти на благо останніх. Одним з найбільш дієвих інструментів винагороди з точки зору корпоративного управління традиційно вважаються опціони на акції, які, формуючи значну частину оплати менеджерських послуг, мотивують їх приймати рішення, що ведуть до зростання вартості акцій, що є важливим інтересом власників компанії. Проте подібні механізми таять у собі істотні ризики корпоративного управління, пов'язані з маніпуляцією звітністю і приховуванням реальних результатів діяльності, що, наприклад, і стало причиною банкрутства Enron.

Система прийняття рішень як механізм корпоративного управління відповідає за питання прозорості, ефективності та відповідальності щодо прийнятих в компанії рішень різного рівня - як стратегічного, так і операційного.

Структура кредиторів як механізм корпоративного управління визначає питання, пов'язані з інтересами власників боргового капіталу компанії і їх конфліктом з інтересами акціонерів.

Зовнішні механізми корпоративного управління. Ринок корпоративного контролю з теоретичної точки зору виступає значущим механізмом дисциплінування менеджерів, які через загрозу покупки сильно недооціненою компанії і зміни менеджерської команди зацікавлені підтримувати високу вартість акцій. Тим не менше, наприклад, у США, де даний механізм вважався традиційно сильним, менеджерам вдалося пролобіювати законодавчі можливості використання різних прийомів боротьби проти ворожих поглинань, і ефективність даного механізму була поставлена під сумнів.

Система банкрутства являє собою комплекс процедур, що регулюються і інстітутамі1. Основним завданням процедури банкрутства з точки зору ефективності є, з одного боку, збереження синергетичної вартості активів у випадку, якщо існують економічно обгрунтовані способи і можливості виведення компанії з положення фінансових труднощів і, з іншого - Забезпечення кредиторам гарантій повернення своїх коштів, якщо збереження компанії економічно недоцільно і найбільш оптимальним рішенням є її ліквідація.

Вважається, що ринкова конкуренція може чинити істотний тиск на внутрішні механізми корпоративного управління. В умовах сильної конкуренції ринок автоматично відбирає найбільш ефективні форми організації бізнесу, залишаючи у бізнесі компанії, керовані найбільш ефективними менеджерами. Безумовно, з урахуванням сучасних умов розвитку світової економіки, яке відбувається на тлі інтенсивної глобалізації, необхідно враховувати тиск конкуренції не тільки на внутрішньому ринку, але і на глобальному ринку. Більше того, з посиленням глобалізації тиск зовнішньої конкуренції набуває все більшого значення. У контексті російської практики можна навести як приклад компанію , Яка, володіючи сильною монопольною владою на внутрішньому і європейському ринках і не зазнаючи зовнішнього ринкового тиску, часто піддається критиці з приводу якості корпоративного управління.

Правова система виступає важливим механізмом корпоративного управління з точки зору здатності захищати права інвесторів і компенсувати недоліки і неефективність внутрішніх механізмів корпоративного управління. Вперше правову систему як самостійний механізм корпоративного управління став розглядати La Porta (1997 р.), який пояснив вузькість фондових ринків і високу вартість залучення акціонерного капіталу відносною слабкістю правових систем різних країн у їх здатності забезпечувати реальний захист інвесторів.

В Останнім часом проблеми, пов'язані з якістю аудиту як дуже важливого фактора ефективності системи корпоративного управління, заслуговують на особливу уваги. З теоретичної точки зору зовнішній аудит дозволяє знизити транзакційні витрати рішення агентських конфліктів за рахунок зменшення асиметрії інформації та зниження витрат вимірювання. У зв'язку з цим центральній проблемою стає незалежність зовнішніх аудиторів від менеджменту компанії. Останні корпоративні скандали, пов'язані з банкрутством Enron і ліквідацією однієї з аудиторських компаній світового класу, що входить до великої п'ятірки, а саме Arthur Andersen, виявили, що аудитори далеко не завжди є незалежними, можуть вступати в змову з менеджментом і покривати їх несумлінні дії. У даному випадку основною причиною таких дій відомого аудитора був конфлікт інтересів, пов'язаний з консалтинговим бізнесом компанії. З одного боку, аудитор повинен бути незалежний і неупереджений в оцінці результатів діяльності менеджменту і компанії. Але, з іншого боку, є сильний спокуса змови з менеджментом, який вимагає закривати очі на ряд своїх дій в обмін на можливість отримання великих контрактів на надання консалтингових послуг. В даний час в корпоративному світі йде серйозне переосмислення ролі і стандартів роботи аудиторів.

Специфіка моделі корпоративного управління в Росії

Структура власності. Спираючись на представлений вище теоретичний каркас, спробуємо коротко охарактеризувати специфіку російської моделі корпоративного управління. Перш за все, необхідно почати зі структури власності яка задає базовий тип конфлікту в будь-якої моделі корпоративного управління. Після масової приватизації, що відбувалася за відсутності добре відпрацьованої та адекватної правової бази, у Росії склалася структура власності, яку можна охарактеризувати як висококонцентрованих, інсайдерська, непрозора. З точки зору теоріїі це означає, що ключовим конфліктом в російській моделі корпоративного управління є конфлікт між контролюючими акціонерами, одночасно є генеральним менеджером компанії, і міноритарними акціонерами. Порушення прав міноритарних акціонерів в російській практиці корпоративного управління спостерігалися і спостерігаються часто-густо - конфлікт в наявності.

Важливою проблемою російської моделі корпоративного управління, що лежить в площині інституційної та політичної системи, є відсутність фіксації і жорстких гарантій прав власності, отриманих в процесі приватизації.

Рада директорів. Яка ефективність різних механізмів корпоративного управління в Росії з точки зору їхньої здатності захищати інтереси міноритарних акціонерів? У вітчизняній практиці корпоративного управління історично склалося так, що в більшості випадків раду директорів у російських компаніях відстоює інтереси лише великого акціонера, а також свої власні, деколи суперечать інтересам акціонерів компанії. Практика знає чимало випадків, коли за допомогою ради директорів частки небажаних акціонерів на користь великих акціонерів; з'являлися нові акціонери, афілійовані з членами ради директорів; здійснювалося перерозподіл і виведення активів без урахування інтересів міноритарних акціонерів; за допомогою трансфертного ціноутворення та толінгові схем доходи акціонерів виводилися в структури, підконтрольні менеджерам і акціонерам і т.п. Незважаючи на те що россійская практика корпоративного управління вже знає позитивні випадки, коли незалежних директорів вдавалося запобігти серйозні зловживання менеджерів (як, наприклад, у випадку з енергетичної компанією, де їм вдалося заблокувати угоду з виведення суттєвої частини активів), в даний час незалежні директори часто залишаються не більше ніж PR-ходом російських компаній і не представляють реальної сили, здатної захищати інтереси міноритаріїв і протидіяти недобросовісним діям менеджерів і великих акціонерів.

Система прийняття рішень. Система являє собою в Росії окрему проблему. Так, для того щоб обмежити голосуючих силу небажаних акціонерів, часто виробляються маніпуляції з місцем, датою, часом проведення зборів, інформацією, що стосується проведення зборів та порядку, і т.п. Безліч судових процесів ініціювалися з метою нібито недопущення участі певних акціонерів у загальних зборах, а фактично для того, щоб не допустити блокування ними додаткових емісій акцій, розмивають їх частки, або здійснення великих транзакцій.

Система винагороди також не є ефективним механізмом корпоративного управління в російській моделі. Застосування опціонних механізмів зустрічається рідко й обмежена вузькістю і недосконалістю національного фондового ринку. Недавнє дослідження, проведене МФК (IFC), показує, що тільки 30% російських компаній мають розроблену, затверджену і застосовують систему винагороди співробітників. При цьому мова не йде про ефективність цих систем, а лише про їхнє існування в третині російських компаній. З огляду на той факт, що вищі менеджери і контролюючі акціонери в більшості великих російських компаній виступають в одній особі, зловживання, пов'язані з виплатою надмірно високих винагород, є додатковим значущим ризиком для міноритаріїв.

Ринок корпоративного контролю і система банкрутства в російській практиці не виконують свої функції ефективного перерозподілу власності та захисту прав інвесторів, а, навпаки, виступають механізмами ворожого відбирання власності з використанням судових та адміністративних ресурсів. Корпоративні війни не вщухають досі, свідченням чому є відомі конфлікти між групами і, між колишніми акціонерами Таганського м'ясного комбінату і компанією, що управляє сільськогосподарськими активами групи , Та ін

Практика внутрішнього і зовнішнього аудиту представляє окрему проблему. Відсутність у радах директорів більшості російських компаній комітетів з аудиту, функції яких підміняють дружні або підконтрольні менеджменту ревізійні комісії, часто перешкоджає проведенню аудиторами повноцінних і якісних проверкок. Незалежність аудиторських перевірок в російських компаніях також викликає низку серйозних і широко обговорюваних питань.

Інституційна і політичне середовище. Російське законодавство в галузі корпоративного управління вдосконалюється. Існують роботи з порівняльного права, які показують, що з формальної точки зору російські закони по ряду позицій захищають права інвесторів навіть краще, ніж законодавство розвинених країн, таких як Німеччина, Франція і др.2 Проте ні для кого не секрет, що найгострішою проблемою російської інституційної системи є неефективність і корумпованість судів (тобто системи enforcement). Таким чином, на практиці міноритарний акціонер у Росії не володіє ефективним зовнішнім інструментом захисту своїх прав через правову систему.

Інший важливою проблемою російської моделі корпоративного управління, що лежить в площині інституційної та політичної системи, є відсутність фіксації і жорстких гарантій прав власності, отриманих у процесі приватизації. Проблема стосується як російських олігархів, які несуть тягар ризику перерозподілу/націоналізації належних їм активів і гадають, хто ж ті п'ять чи сім шахраїв, про які сказав президент, так і власників менш великих приватизованих компаній, які несуть ризик відбирання у них власності з використанням відомої в практиці російського корпоративного управління процедури арешту акцій, угоди з якими під час приватизації відбувалися за масові порушення.

Підсумки. Чи є у власників-менеджерів російських компаній стимули покращувати корпоративне управління та реалізовувати довгострокову стратегію зростання вартості компанії? Ми припускаємо, що у постприватизаційний період і аж до відомого кризи 1998 р. очевидних стимулів не було: відсутність жорстких гарантій прав власності і вузькі горизонти планування фактично змушували використовувати активи для видобування короткострокових вигод. Вартість російських компаній була неліквідної, і від того, акція буде коштувати

10 дол або 15, російському олігархові було ні жарко ні холодно. Адже вартість має цінність лише тоді, коли її можна в будь-який момент перетворити на гроші. Набагато вигідніше було не виплачувати дивіденди, ховати прибуток і виводити активи від міноритаріїв в процесі складних реструктуризацій і пр., що приносило поточні, цілком відчутні вигоди. Ні про яку якість корпоративного управління в російських компаніях не доводилося і мріяти.

Однак після кризи і зміни політичного режиму ризики, пов'язані з націоналізацією/перерозподілом власності, придбали реальний забарвлення і стали цілком значущою загрозою для акул російського бізнесу, і особливо для власників приватних російських нафтових компаній. У такій ситуації були можливі дві основні стратегії захисту від такого роду специфічних політичних ризиків: яке політичне лобіювання, або продаж активів іноземцям. Перша стратегія в умовах нового політичного режиму і ослаблення нафтового російського лобі виявилася провальною, що продемонструвало справа ЮКОСа. Друга стратегія була нерозривно пов'язана з необхідністю поліпшення корпоративного управління, з тим щоб підняти вартість активів і підготувати їх до продажу стратегічним великим іноземним інвесторам, які не будуть купувати компанію, де не дотримуються мінімально прийнятні стандарти в області корпоративного управління. Така стратегія була успішно здійснена компанією , А ЮКОСу і Сибнефти зробити це разом не вдалося, хоча саме ЮКОС взяв на себе на початку 2000 р. роль флагмана серед російських компаній.

Корпоративне управління та вартість в Росії: емпіричні факти

Суть дослідження. Для оцінки потенціалу збільшення вартості російських компаній за рахунок корпоративного управління ми провели емпіричне дослідження, засноване на регресійного аналізу панельних даних, використовуючи дані з 40 найбільшим публічним російським компаніям за період з середини 2000 р. по початок 2003 р.3 Ми залишимо опис методології дослідження за рамками цієї статті і наведемо лише найбільш цікаві результати. В якості змінної, описує вартість компаній, ми використовували показник ринкової капіталізації, оцінюючи його динамічну залежність від групи змінних, що описують вплив: