Фінансовий леверидж і фінансовий важіль

Микола Борисович Рудик, кафедра корпоративного управління та фінансів Вищої школи міжнародного бізнесу Академії народного господарства при Уряді РФ.

Практично в будь-якому російському підручнику з фінансового менеджменту ви можете знайти згадування «фінансового важеля». За рідкісним винятком, після прочитання опису дії цього "фінансового важеля »читач в кращому разі залишиться в розгубленості, в гіршому -- матиме сумніву в своїх розумових здібностях. Ми постараємося уникнути подібних крайнощів і розглянемо тут всі можливі вигоди боргового навантаження (левериджу).

До справжнього моменту фінансовій науці відомо три ефекти боргового навантаження:

створення податкових щитів;

фінансовий леверидж;

операційний леверидж.

Розглянемо кожен з них.

Створення податкових щитів

Тут мова йде про розглянутих нами в першому розділі вигоди левериджу в модифікації теореми Міллера-Модільяні 1963 Джерело збільшення вартості корпорації -- це податкові щити, що з'являються (але зовсім не обов'язково з'являються - все залежить від податкового законодавства) при нарощуванні боргового навантаження на корпорацію. Величина вигод, як ми вже знаємо, може бути розрахована за наступною формулою:

G = T * DL,

де G - вигоди боргового навантаження;

t - Ставка корпоративного прибуткового податку;

DL - Величина боргового навантаження на корпорацію.

Фінансовий леверидж

Досить часто під вигодами левериджу розуміють не створення податкових щитів, а дещо інший ефект, який називають фінансовим левериджем. Цей ефект свідчить, що використання боргового навантаження при інших рівних умовах призводить до того, що зростання прибутку корпорації до сплати процентних платежів і податків веде до більш сильному росту показника прибутку на акцію (EPS - earnings per share). Нагадаємо, що показник прибутку на акцію розраховується за формулою

EPS = Чистий прибуток корпорації/Кількість звичайних акцій в обігу

Припустимо, що якась корпорація, яка має у структурі капіталу боргові зобов'язання, поліпшила за звітний період свої фінансові показники - її показник EBIT виріс на 1%. Як це відіб'ється на показнику EPS? Збільшиться на 1%? Невірно. Справа в тому, що власники боргових зобов'язань корпорації нічого не отримують від зростання прибутку корпорації. Весь приріст прибутку дістається акціонерам корпорації, і це незважаючи на те, що власники облігацій нарівні з власниками акцій беруть участь у фінансуванні корпорації, купуючи її цінні папери. Несправедливість? Навпаки, все більш ніж справедливо. Власники облігацій спочатку беруть на себе менші ризики в порівнянні з акціонерами, тому що по належним їм зобов'язаннями компанії фіксується прибутковість, а в разі порушення графіка платежів вони отримують забезпечення або ініціюють банкрутство компанії. В акціонерів немає ніяких гарантій отримання дивідендів. Їх гарантії -- обіцянки менеджерів. Звідси випливає, що отримати «приварок» до прибутку мають право тільки акціонери. Цей «приварок» - премія за більш високі ризики, які беруть на себе акціонери.

Розглянемо простий приклад. Припустимо, що показник EBIT корпорації за звітний період (один рік) виріс з 100 млн. дол до 101 млн. дол Показник EPS корпорації за минулий рік дорівнює 2,25. На обслуговування боргового навантаження корпорація затратила в минулому році 25 млн. дол і збирається витратити стільки ж у звітному році, а ставка корпоративного прибуткового податку дорівнює 40%. Тоді прибуток після сплати процентних платежів і податків може бути розрахована наступним чином: 0,60 (101 - 25) = 45,6 млн. дол Припустимо, що на ринку звертається 20 млн. звичайних акцій корпорації. Тоді показник EPS за звітний період дорівнює 2,28 дол (45,6/20). Процентний ж зростання величини показника EPS складе

((2,28-2,25)/2,25) * 100 = 1,333%

Отже, зростання EBIT на 1% веде до більш сильному росту показника EPS - у нашому випадку на 1,333%. Поза сумнівом, акціонери корпорації є єдиними одержувачами вигод фінансового левериджу, проте не можна забувати про те, що ефект фінансового левериджу абсолютно симетричний. Якщо б у нашому прикладі ми припустили, що показник EBIT не зріс, а впав на 1%, то показник прибутку на акцію впав би на 1,333%.

В як заходи впливу фінансового левериджу на доходи акціонерів корпорації досить часто використовують ступінь процентного збільшення прибутку на акцію при даному відсоткове збільшення операційного прибутку корпорації. Цей показник називають силою фінансового левериджу (DFL - degree of financial leverage) і розраховують за такою формулою:

DFL = Процентна зміна EPS/Процентне зміна EBIT

Операційний леверидж

Нагадаємо, що чистий прибуток - це різниця між прибутком від продажів і операційними витратами. Операційні витрати у свою чергу розпадаються на постійні і змінні. Нехай величина постійних витрат F не залежить від рівня випуску, витрати на одиницю випуску рівні V, кожна одиниця випуску може бути реалізована за ціною Р, а обсяг виробництва і збуту дорівнює Q. Припустимо, що корпорація за звітний період збільшила обсяг продажів на 1%. Показник EBIT зросте більш ніж на 1%. Чому? Справа в тому, що виручка від реалізованої продукції і сума змінних витрат зростають пропорційно, а величина постійних витрат залишається незмінною. Ці витрати і є операційний леверидж. Співвідношення постійних і змінних витрат визначає силу операційного важеля. Чим вище питома вага постійних витрат у загальних операційних витратах корпорації, тим вища сила операційного важеля.

DOL = Процентна зміна EBIT/Процентне зміна QP

Залишається ще один лазівка для російських винахідників міфічного важеля. Можливо, «Винахідники» вважають, що вигоди боргового навантаження полягають у наступному. Корпорація займає певну суму під процентну ставку r1 і вкладає ці кошти під ставку r2 таку, що r2> r1. Через деякий час корпорація отримує прибуток у розмірі x = r2 - r1. На практиці існує кілька проблем з подібним «важелем». Одна з основних проблем полягає в те, що в цю гру вже залучені банки. Головна відмінність банку від корпорації полягає в тому, що основним джерелом його прибутку є гра на спреді - Банк отримує якісь фонди і позичає їх виходячи з позитивною (прибуткової) різниці між процентними ставками, за якими банк отримує кошти і за якими він їх видає. Конкуренція в цій грі настільки висока, що аутсайдер не може розраховувати на отримання прибутку від безризикової подібної операції.

Не менш істотною проблемою є й те, що на нормально функціонує ринку ситуація, коли r2> r1, можлива тільки тоді, коли і ризики інвестиційних можливостей знаходяться в такій самій залежності. Іншими словами, ризик індивідуума або організації, позичати вам кошти під ставку r1, швидше за все буде значно менше ризику вашого інвестиційного проекту, який володіє ставкою прибутковості r2. Іншими словами, ми маємо справу зі стандартною ситуацією, де більш висока прибутковість компенсується високим ризиком.

Так де ж тут горезвісний важіль? Ви чесно приймаєте на себе більш високі ризики, які сподіваєтеся компенсувати більш високою прибутковістю. Звичайно, теоретично можлива поява на ринку ситуацій, коли вища прибутковість не буде компенсуватися більш високим ризиком.

Але як часто вони виникають?! І хіба можна зводити цю випадкову удачу в правило? Відповідь однозначна: ні!

Список літератури

Для підготовки даної роботи були використані матеріали з сайту http://www.elitarium.ru/