Інвестиції в інноваційний процес

К. А. Вартаньян, А. І. Петров, І. Б. Шаповалова, Ю. А. Юкіно, А. Е. Янчевський

Міжнародна школа менеджменту ЛЕТІ-Лованіум

1. Основні джерела фінансування компанії

Можливість для компанії залучити фінансування є критичною складовою процесу комерціалізації результатів досліджень та дослідно-конструкторської діяльності.

Метою будь-якого інвестора є отримання доходу від інвестицій. Такі інвестиції можуть бути здійснені через фінансування компанії, що реалізовується декількома способами.

В залежно від типу інвестора і умов фінансування способи залучення капіталу для компанії можуть бути розділені на:

Необхідно розглянути цю схему більш детально.

1.1 Кредити

Історично кредити, що видаються банками, кредитними та фінансовими установами, є найбільш важливим джерелом для фінансування зростаючих галузей промисловості у багатьох країнах, особливо на ранніх стадіях розвитку компаній. У західній економіці банківська ставка відсотка виглядає більш низькою у порівнянні з необхідної віддачею від інвестицій для венчурного капіталіста (IRR - внутрішня норма рентабельності), але ця думка ігнорує приховані витрати банківського фінансування:

-- циклічний характер банківського кредиту;

-- вимоги до забезпечення боргу;

-- відсутність стратегічного участі в управлінні;

-- тиск, що чиниться у важкі для компанії часи;

-- необхідність щорічних виплат незалежно від циклічності потоків грошових коштів

-- і т.д.

Всі ці бар'єри можуть бути подолані за допомогою використання пайової участі капіталу, по крайней мере, для фінансування становлення компанії. З огляду на різні цілі інвесторів, можна відзначити, що банки, наприклад, можуть бути прекрасним партнером для промисловості на стадії викупу власності, коли вони здатні забезпечити компанію привілейованим позикою з низьким ризиком і низькою прибутковістю, у той час як венчурний капіталіст бере на себе більш ризиковані і низько ліквідні частки власності.

Також повинна бути зазначена можливість лізингу для компанії. При цьому типі фінансування участь інвестора у власності та в управлінні відсутня. Строки коливаються від декількох місяців до декількох років і устаткування, отримане компанією за договором лізингу, є забезпеченням. Повернення коштів здійснюється у вигляді процентних і часткових виплат основної суми.

1.2. Зміна власного капіталу компанії

Говорячи про сформовані традиції ризикового фінансування на Заході, необхідно відзначити, що венчурний капітал є специфічним типом фінансування, здійснюваного професійними фірмами, які інвестують і беруть участь у управлінні молодими компаніями, акції яких не котируються на фондовому ринку. Венчурні інвестиції мають на увазі тривалі тимчасові рамки, елемент ризику і партнерство з керівництвом, а також дохід у вигляді зростання вартості частки в акціонерному капіталі, а не у вигляді дивідендів.

Венчурні капіталісти здійснюють високо ризикові інвестиції в малі технологічні фірми, які часто відкидаються іншими інвесторами, такими як великі компанії або традиційні фінансові інститути. Крім фінансування венчурні капіталісти вносять в компанію досвід у даній області, особисті зв'язки і, беручи участь у управлінні, додатково сприяють росту вартості компанії. На відміну від кредитування, венчурні інвестиції не вимагають застави (забезпечення). У спробі знизити ризикованість вкладень, венчурні капіталісти диверсифікують портфель проектів. Приблизний портфель американського венчурного капіталіста представлений на схемі [1]:        

Стадія ризикового вкладення         

Структура портфеля         

Необхідна віддача від інвестицій             

Зародковий або стартова         

10%         

60% річних або більше             

Рання стадія         

20%         

понад 50% річних             

Розвиток і розширення річних         

40%         

від 35% до 40%             

Злиття і викупи         

30%         

понад 30% річних     

Необхідно відзначити, що високий дохід на ранніх стадіях пов'язаний з високим ризиком, тобто невизначеністю в отриманні саме цієї ставки доходу. Прибутковість і ризикованість зменшуються при русі по стадіях життєвого циклу проекту. Прибутковість ТАКОЖ змінюється в залежності від типу промисловості. Це може бути проілюстровано за допомогою діаграм 1, 2.

1.3. Цільові (прямі) інвестиції

Цільові інвестиції представляють собою стратегічне участь у власності компанії з метою отримання доходу і прав на участь в управлінні (контрольний пакет акцій). У подібного роду діяльності можуть бути зацікавлені як інвестиційні фонди, так і окремі стратегічні партнери. Метою таких вкладень є звичайно вихід на нові ринки і отримання контролю над мережею збуту, цінами в даній галузі промисловості, обсяги виробництва, поставками сировини й устаткування. Часто стратегічні партнери зацікавлені в отриманні контролю над керівництвом компанії.

Крім інвестиційних фондів, великі компанії також можуть представляти джерело цього типу капіталу. Причина для прямих інвестицій в малі НЕ котируються на фондовій біржі фірми звичайно стратегічна. Такі інвестиції дають можливість великої компанії отримати доступ до нових технологій, а також є економічною формою змісту дослідницького відділу на балансі фірми з більшою ефективністю. Перевагою для малої компанії в цьому альянсі є як доступ до фінансових ресурсів великої організації, так і використання інших ресурсів (маркетингових або збутових). Велика компанія може надавати технічну підтримку інвестованого фірмі за рахунок досвідченого технічного персоналу, що не можуть забезпечити фонди.

1.4. Державна підтримка

Цей вид підтримки часто має змішані цілі, орієнтовані на збільшення зайнятості населення, підтримку і розвиток стратегічно значущих технологій, розвиток виробництва. Держава також може стимулювати приплив венчурного капіталу, змінюючи законодавчу і фіскальну базу. Хоча політики і програми змінюються в залежності від економічних та інституційних характеристик країн, що перераховуються далі державні акції, що стимулюють розвиток індустрії інвестиційного капіталу, є найбільш загальними.

Джерело: збірник статей Організації економічної кооперації та розвитку (1996), Д. Брофі, Бізнес-Школа Мічіганського університету

1.4.1 Урядові акції

Акціями, які держава і уряд можуть зробити для розвитку індустрії інвестиційного капіталу, є:

-- Створення сприятливого інвестиційного середовища.

-- Створення фіскальної та законодавчої бази для стимулювання притоку венчурного капіталу, включаючи заходи для сприяння довгостроковим ризиковим інвестицій пенсійних фондів і страхових організацій, а також податкові пільги для приватних венчурних інвесторів.

-- Зниження ризику для інвесторів.

-- Стимулювання створення венчурних фондів, орієнтованих на інвестиції в технології через відповідну систему податкових пільг, схеми стартового фінансування, часткова компенсація інвестиційних втрат, гарантійні схеми і фінансування прединвестіціонной оцінки та аудиту.

-- Підвищення ліквідності.

-- Розвиток вторинного ринку цінних паперів дозволить інституційним інвесторам при вкладеннях у швидко зростаючі технологічно орієнтовані компанії здійснювати реінвестування за допомогою більш простого виходу капіталу з інвестицій.

-- Розвиток підприємництва.

-- Здійснення ініціатив зі сприяння новим високотехнологічним стартовим проектам, що включає: знижує ризик податковим умовам; схеми позик, пов'язаних з правом першого викупу; інформаційні та консультаційні послуги, а також підтримку мережі приватних інвесторів.

Зазвичай державне фінансування здійснюється у вигляді кредитів на пільгових умови. Існують державні цільові програми, що здійснюють певну підтримку підприємництва.

1.4.2 Типи програм державного фінансування

-- Кредити - є прямим розміщенням фінансових коштів, які повинні бути повернуті державі. У цьому випадку встановлюються відсоткові ставки та строки повернення.

-- Гранти і субсидії - позичають під певний проект і не вимагають повернення.

-- Спільна участь - здійснюється державою через афілійовані структури спільно з фінансовими установами за участю у фінансуванні проектів.

-- Гарантії - У випадку, коли компанія отримує кредити у фінансових організаціях, держава гарантує цей позику і здійснює виплату боргу у випадку неплатоспроможності компанії.

Для підприємництва державні кошти є дешевими, з довгим періодом виплати, і інвестор в особі держави не чекає і не вимагає значних прибутків у кінці проекту. Однак, незважаючи на це, державні засоби є досить пасивними, вони можуть бути корисними лише за пайову участь на ранніх стадіях розвитку компанії.

1.5. Порівняльна схема джерел фінансування

В залежно від різних ситуацій, рис і структури компанії, менеджмент може вибирати відповідний необхідності тип фінансування за рахунок зовнішніх коштів. Порівняльна характеристика описаних вище джерел капіталу показує, відповідно, обмеження і переваги для фінансується компанії:        

Джерела фінансування         

Обмеження та вимоги         

Переваги         

Недоліки             

Кредити         

Ліквідний заставу, Заможна   кредитна історія компанії, Вимоги до прогнозованого плану розвитку   проекту         

Гнучкість у запозиченні і   обслуговуванні позики, Відсутність оперативного контролю над використанням   коштів         

Ризик неплатежі-здібності,   Високі процентні ставки, вимоги до ліквідності застави             

Державне фінансування         

Соціальна значимість, Компанія   повинна відповідати певним стандартам, Фінансування може використовуватися   тільки для певних видів діяльності         

Здійснюється навіть у випадках,   коли неможливо отримати фінансування з комерційних, істочніков.Обично   вимагає для виплати менший обсяг коштів та довший термін         

Обмеження на використання, Труднощі   в одержанні, Зазвичай обсяги невеликі             

Венчурний капітал         

Компанія повинна   показувати: потенційне зростання, унікальність ідеї, висока кваліфікація   керуючого персоналу         

Венчурний капіталіст як   власник акцій реалізує досвід в управлінні та фінансовій галузі, що   дозволяє компанії додатково прогресувати (value-adding)         

У владі інвестора   здійснювати кадрові перестановки, Процес отримання фінансування довгий і   важкий, проблематичний вихід венчурного капіталу             

Цільові інвестиції         

Стійка позиція на   ринку, Кваліфікований і досвідчений менеджмент         

Інвестор вносить досвід з даного   напряму діяльності, Важкий вихід для інвестора         

Інвестор контролює процес   прийняття рішень     

2. Венчурний капітал як фінансовий інструмент

В країнах з технологічно орієнтованою економікою зростання виробництва та індустріальний розвиток головним чином залежать від успішних інновацій, означають, що результати досліджень і розробок ефективно коммерціалізуются (переходять в стадію комерційного випуску продукції). При цьому доступ технологічних компаній до фінансових ресурсів стає ключовим чинником в інноваційному процесі.

Венчурний капітал, як специфічний тип фінансування, який розвивався для підтримки високо ризикових проектів, відіграє важливу роль у цьому зв'язку.

Участь венчурного капіталу є принциповим чинником в інноваційному процесі. З різних причин для великих компаній реалізація ризикового проекту буває скрутній. Такі проекти мають більший шанс на успіх, якщо вони зроблені малими технологічними фірмами. Венчурний капіталіст здатний за допомогою відповідних фінансових інструментів брати участь в підтримці таких високо ризикових інноваційних проектів. Це підтверджується тим, що технологічні революції, що призвели до трансформації індустріального виробництва, були відомі компаніями, що підтримуються венчурним капіталом. Наприклад, фірми, які лідирували в кожному новому поколінні комп'ютерних технологій (ПК, програмне забезпечення), фінансувалися за рахунок венчурного капіталу.

2.1. Визначення венчурного капіталу

Венчурний капітал, за визначенням Європейської Асоціації Венчурного Капіталу (EVCA -- European Venture Capital Association), є спільною капіталом, що надаються професійними фірмами, що інвестують і спільно керуючими стартовими, що розвиваються або трансформуються приватними компаніями, що демонструють потенціал для істотного зростання.

Повинен бути також відзначений такий істотний елемент, як зростання вартості компанії, який відбувається в середньо-або довгостроковій перспективі і призводить до зростання вартості частки венчурного інвестора. Цей приріст капіталу вище, ніж дохід від альтернативних вкладень, що компенсує ризик і неліквідність таких вкладень. Молоді компанії в партнерстві з засобами венчурного капіталіста та його професійним досвідом мають більший прогрес. Венчурні інвестиції зазвичай мають наступні риси:

-- венчурний капіталіст ділить ризик з підприємцем;

-- довгий інвестиційний горизонт, від 3 до 7 років;

-- на додаток до інвестицій здійснюються також взаємо-відносини з менеджментом компанії для забезпечення підтримки, заснованої на досвіді і зв'язках інвестора;

-- повернення коштів здійснюється у вигляді реалізації зросла в ціні частки інвестора у власності компанії наприкінці інвестиційного періоду.

2.2. Джерела венчурного капіталу

Більшість венчурних схем є незалежні фонди, які залучають капітал з фінансових інститутів до того, як вони інвестуються в малі та середні підприємства. Проте деякі фінансові інститути мають власні венчурні фонди, а також в деяких країнах існує неформальний ринок венчурного капіталу (приватних інвесторів - бізнес-ангелів) і великих компаній (корпоративний венчурінг).

Індустрія венчурного капіталу найбільш розвинена в Сполучених Штатах, де вона орієнтована на технологічні сектори економіки і складається з широкого спектра інвесторів, що включають пенсійні фонди, страхові компанії і приватних інвесторів. Щодо молода європейська венчурна індустрія орієнтована на основні сектори економіки, за домінуючого участю банків. Японські венчурні фірми формуються як дочірні організації фінансових інститутів і інвестують в утворені фірми, забезпечують їх, в основному, кредитами.

2.3. Процес венчурного фінансування

Венчурні капіталісти є посередниками між фінансовими інститутами, надають капітал, і компаніями, що використовують ці кошти. Роль венчурного капіталіста полягає у перегляді інвестиційних можливостей, структуруванні операції, інвестуванні й безпосередньо досягненні приросту капіталу при продажу частки власності або на фондовому ринку, або менеджменту компанії або сторонньому менеджменту. Фінансові установи не здатні виконати ці функції самостійно. Винагородою для незалежного венчурного фонду є частка в прибутку і фіксована ставка.

В той час як для венчурного фонду основними стадіями є залучення, розміщення і виведення коштів, процес венчурного фінансування проекту умовно може бути поділені на наступні стадії: пошук, відбір, проведення угоди і вихід капіталу.

Основним питанням для отримання компанією інвестицій є спроможність бізнес-ідеї та можливості менеджменту компанії для втілення її в прибутковому виробництві. Оцінка проекту проводиться на ос?? ові бізнес-плану.

Підприємець повинен представити резюме проекту венчурному капіталісту для попереднього аналізу.

Наступний етап передбачає глибоке вивчення бізнес-плану венчурним капіталістом для проведення аналізу даних проекту на спроможність і можливість реалізації з необхідною нормою віддачі. На цій стадії також оцінюються особистісні та професійні якості менеджменту. Підписується попередню угоду про умови інвестування. Ця стадія глибокого і пильного вивчення (due diligence) складається з аналізу:

-- обсягу необхідних інвестицій і способу використання;

-- інформації про ринок (частка ринку, конкуренти);

-- стратегії продажів (канали збуту, цінова політика, торговельна марка, реклама);

-- історії компанії, продукту (унікальність?) і послуги;

-- технології (включаючи права інтелектуальної власності, життєвий цикл продукту) і виробничого процесу;

-- фінансової звітності;

-- списку основних власників;

-- опису структури організації та управління;

-- основних постачальників і споживачів;

-- конкурентних переваг нового продукту або послуги;

-- правових аспектів (тип власності, тип акцій, основні контракти, можливість виходу капіталу).

Це довгий процес, який завершує процедуру прийняття рішення. Інвестор детально вивчає історію компанії, особистості співробітників, можливих споживачів, дослідження конкурентного ринку, оцінки попиту та оцінки можливих конкурентів. Інвестиційна пропозиція або меморандум є кінцевим результатом цієї стадії.

Оцінка вартості компанії на стадії розширення може бути здійснена двома способами. Прединвестіціонная оцінка компанії здійснюється на основі:

-- чистих активів,

-- обсягу продажів (обороту).

Прединвестіціонная оцінка необхідна для стадій

-- Структурування Угоди (Deal Structuring) і

-- Оцінювання Вложений (Pricing).

Коли фінальне рішення прийняте, починається юридична стадія, що складається з підготовки пакета документів: Угода між власниками компанії; Статут; Зобов `язання про розкриття інформації.

В випадку, коли крім покупки частки у власності здійснюється додатковий позику, підписується Угода про кредит.

Стадія спільного управління (Management on stage) починається, коли попередні дії вчинені та інвестиції отримані. Венчурний капіталіст сприяє збільшення вартості компанії, беручи участь в Раді Директорів.

Заключна стадія венчурного інвестування представляє собою вихід капіталу (Exit of Capital). Таким чином, інвестуючи в компанію, венчурний капіталіст повинен заздалегідь передбачати можливий вихід, тільки з реалізацією якого можливо отримання доходу.

2.3.1 Існуючі шляхи виходу капіталу

Досвід по виходу венчурного капіталу значно варіюється між країнами і різними інвестиційними ситуаціями. Найбільш значущим чинником в ступені цих відмінностей є зрілість економіки країни.

Продаж акцій або Первинне публічну пропозицію (IPO)

В Європі двома найбільш загальних способами виведення капіталу є продаж акцій або первинну публічну пропозицію (виставляння на біржові торги).

Первинне публічну пропозицію:

Переваги Недоліки

-- Можливість одержання більш високої ціни.

-- Спосіб виведення капіталу сприятливий для менеджменту компанії.

-- Продаж може бути здійснена у два етапи, що може викликати торговельне пропозицію.

-- Частка в майбутньому зростання бізнесу за рахунок надісланих акцій. - Більш високі витрати, ніж при інших шляхи виходу.

-- Блокувальне угода не допускає одночасного повного виходу.

-- , Що залишилися у володінні інвестора акції схильні до ризику того, що капітал може бути не реалізований.

-- Багато фондові ринки неліквідні;

-- Ідея виведення акцій цієї компанії на торги має бути простою і привабливою для великої кількості покупців.

-- Неприйнятна шлях для малих компаній.

Основним недоліком виставлення акцій на біржові торги, особливо в континентальній Європі, можна назвати таку обставину. Спочатку можливо продати лише 10-20% акцій компанії, потім необхідно чекати ще кілька років.

В Внаслідок цього все менше таких компаній виходять на ринок з акціями.

Блокувальне угода вимагає від інвестора залишати в компанії суттєву, якщо не більшу, частину інвестицій для того, щоб вселити довіру інституційному інвестору. Це означає, що публічна пропозиція акцій у цьому випадку не може бути реалізовано для виходу капіталу.

Коли продана лише мала частина акцій, хороша ціна на цей момент може нічого не означати, якщо вартість акцій на ринку падає до того моменту, коли інвестор встигає продати частину, що залишилася. З цієї причини деякі інвестори вважають за краще визначеність, притаманну процесу оптового продажу акцій (trade sale).

Продаж акцій

Переваги Недоліки

-- Покупець може платити додаткову премію за синергію, частку ринку або вихід на ринок.

-- 100% вихід капіталу у вигляді готівки і, отже, визначеність, предмет гарантії, вихід з отриманням готівки і, як наслідок, визначеність, предмет для гарантій, компенсацій, умовних депозитів і відстрочених платежів.

-- Дешевше, ніж виставляння на торги.

-- Швидше і простіше, ніж виставляння на торги;

-- Єдино прийнятний вихід для малих компаній.

-- Необхідність переконувати тільки одного покупця, а не цілий ринок. - Часто виникають перешкоди з боку менеджменту, який втрачає свою незалежність.

-- У деяких країнах лише кілька покупців для таких угод.

-- Більшість венчурних капіталістів не дають гарантій покупцям.

В Європі набагато важче здійснити прямий продаж акцій інвестору, ніж виставити на торги у зв'язку з очевидним відсутністю покупців. Повинно бути також зазначено, що багато венчурні капіталісти не намагаються знайти покупців поза галузі, що обмежує шанси на успіх операції. Існує думка, що продаж акцій більш швидкий і легкий процес, ніж виставляння на торги. Однак негативний фактор щодо більш низьких цін при оптовому продажу повинен бути врахований тими інвесторами, які не пропонують до торгів на ринку свої частки.

Зворотний викуп акцій

Зворотний викуп акцій менеджментом компаній або з-інвестором історично є найбільш загальним способом для пасивних інвесторів і для венчурних капіталістів, для яких інші шляхи виходу неможливі. Часто це є результатом слабкого управління, що призвело до падіння інтересу з боку покупців або наслідком опору з боку менеджменту або більшості власників до продажу акцій третій стороні. Існує думка про те, що зворотний викуп є останнім привабливим шляхом вирішення проблеми платоспроможності, якщо відсутність конкуренції або сильна позиція покупця призводить до більш низькою ціною за долю для виходить інвестора.

Можливості при продажу фінансового покупцеві

-- Даний вид угод зручний при переході від ранніх до більш пізніх стадіях фінансування компанії, а також забезпечує незалежну оцінку у випадку необхідного збільшення капіталу.

-- Рефінансування при закритті венчурного фонду.

-- Служить для реалізації доходу (для податкової чи іншої фінансової звітності).

-- Менеджмент зберігає своє становище у випадку, якщо виставляння на торги є неприйнятним.

-- Венчурний капітал може принести більший приріст бізнесу з низьким рівнем зростання і високим обсягом готівкового обігу, ніж це може зробити покупець.

-- Дає можливість бізнесу відновити стан фінансового важеля (співвідношення позикових і власних коштів).

-- Менеджмент може змінити свою вірність протягом процесу продажу і, отже, покупець може мати кращу інформацію, ніж продавець.

2.4. Стадії венчурних інвестицій

Інвестиційні альтернативи виникають в різні моменти розвитку компанії. Для менеджменту компанії, що прийняв рішення про зміну структури власності, основний метою є досягнення фінансування та структури капіталу, які дозволять компанії рости і розвиватися в довгому періоді часу в той же час балансувати між інтересами компанії та вимогами інвесторів. При вирішенні питання, до якого ступеня менеджмент повинен брати участь у власності, венчурні капіталісти не повинні забувати про те, що на будь-якій стадії розвитку компанії венчурний капітал вступає у все більшу конкуренцію з іншими джерелами фінансування, що менеджмент, який прагне до незалежності, може знайти більш привабливими.

Різні типи фінансування можуть бути прив'язані до тимчасових стадій розвитку компанії. Таким чином, може бути введено розбивка на ранні, більш пізні і зрілі стадії інвестування (див. схему "Життєвий цикл зростаючого бізнесу"). Венчурні інвестиції успішно підтримують запуск продукції у виробництво, вихід на ринок, ранній розвиток, розширення або реструктурування бізнесу. Придбання, розвиток нових продуктів або технологій, збільшення оборотного капіталу або зниження боргу компанії також може бути фінансовано за рахунок ризикового капіталу.

Кілька типів венчурних інвестицій можуть бути визначені в спектрі фінансування з участю у власності компанії.

Зародкові фінансування (Seed finance)

-- Фінансування досліджень, оцінки та розвитку первинної концепції перед стадією становлення.

-- Проект або бізнес-ідея, які потребують фінансування для подальшого розвитку або виконання пілотного зразка для підготовки стадії виходу на ринок.

Стартова і раннє фінансування (Start-up and Early Stage)

-- Для стартових компаній або компаній, що ведуть діяльність короткий час (нещодавно утворених).

-- Для підтримки компаній для розвитку та запуску на ринок продукту протягом першого комерційного випуску.

-- Для компаній, що потребують додаткового фінансування для завершення стадії НДДКР.

Фінансування розширення або розвитку (Development) - для росту і розвитку компанії або для придбання/злиття. Якщо останній тип вкладень не вимагає пояснень, то попередні необхідні або для збільшення виробничих потужностей і розширення частки ринку або для розвитку продукту, а також для збільшення оборотного капіталу.

Викуп частки менеджментом (Management/leveraged buy-out) - для сприяння менеджменту та інвесторам придбати контрольний пакет акцій у власності компанії.

Викуп частки стороннім менеджментом (Management buy-in) - дозволяє стороннім менеджерам і інвесторам придбати частку у власності компанії.

Оновлення (Turnaround) - для бізнесу, має проблеми при продажу з метою відновити сприятливі обставини.

заміщає капітал (Replacement capital) - в основному, угоди по заміщає капіталу або вторинному придбання відбуваються, якщо одні акціонери купують частку в інших (роль другого боку також можуть відігравати фінансові інститути). Так як в Останнім часом, особливо в Європі, середовище для виходу капіталу була не настільки сприятлива, цей вид угоди був розроблений для збільшення ліквідності вкладень.

Проміжний по привілейованості борг (Bridge finance of mezzanine) - необхідний для того, щоб підготувати компанію до виходу на фондовий ринок.

Розподіл кількості здійснюваних у Європі інвестицій по стадіях розвитку може бути проілюстровано діаграмою:

Джерело: збірник статей Організації економічної кооперації та розвитку, 1996

ЖИТТЄВИЙ ЦИКЛ зростаючого бізнесу

Джерело: звіт Організації економічної кооперації та розвитку (OECD), 1996

3. Основні напрямки в розвитку індустрії венчурного капіталу

В більшості країн Європи венчурний капітал як явище виник в 80-і роки. Більш довгу історію має індустрія венчурних інвестицій Сполучених Штатів з заможними родинами, що формують основні обсяги інвестиційних фондів. Швидке зростання ризикового капіталу в Сполучених Штатах, який почався в кінці 70-х, базувався на потоці капіталу з фінансових інститутів, що прямують до зв'язку з роздільною здатністю пенсійним фондам розміщувати до 5% активів у венчурних інвестиціях.

Тим не менш, можливо помилково приписувати зростання в індустрії венчурного капіталу в Сполучених Штатах цілком до законодавчих змін через значне зростання попиту на інвестиції в цей же час, завдяки технологічній революції в мікроелектроніці, що створила ринкові можливості для технологічно орієнтованого підприємництва.

Реалізація венчурних інвестицій здійснюється за двома напрямками інвестиційних ситуацій:

-- Інвестиції в нові й молоді, що швидко ростуть і, в основному, технологічно орієнтовані компанії.

-- Фінансування реструктурування компанії через викуп власності власним або стороннім менеджментом (MBO/MBI).

Повинно бути зазначено, що в Європі статистика діяльності венчурного капіталу включає стартові (Start-up) і реструктурують капітал (MBO/MBI) інвестиції. Однак, більш чітке розділення здійснюється в Сполучених Штатах між цими типами інвестицій, і статистика венчурного капіталу не враховує інвестиції в великі реструктурування.

Венчурний капітал склався в Європі близько 10 років тому, хоча витоки можуть бути віднесені до післявоєнного періоду. Найбільш європейська індустрія венчурного капіталу розвинена у Великобританії та Нідерландах, хоча в даний час вона існує і в деяких центрально-європейських країнах.

Діяльність венчурного капіталу не обмежується США та Європою. Однак в інших країнах існує тенденція до відходу від американської моделі. Наприклад, японські фірми венчурного капіталу, багато з яких є дочірніми компаніями фінансових інститутів, що забезпечують засновані компанії як кредитних, так і частковим капіталом і не тільки орієнтуються на технологічні компанії, а й часто тримають акції інвестуються компаній навіть після виведення акцій на фондову біржу.

Ринок венчурного капіталу є циклічним як щодо фондів, що розміщуються установами, так і з інвестиційної активності. Факти підтверджують залежність між ринком венчурного капіталу та фондовим ринком і швидким зростанням у діяльності венчурного капіталу на ринку з підвищився курс акцій. Ця зв'язок вказує на важливість ринку початкового публічної пропозиції (IPO), дозволяє інвестиційним прибутків циркулювати. Для венчурних фондів "гаряче" стан ринку первинної пропозиції є більш сприятливим для залучення капіталу з фінансових інститутів, так як це дозволяє венчурним капіталістам реінвестувати доходи через фонди. Чим вище дохід, який може бути отриманий від продажу частки на фондовому ринку, тим більше потік коштів у фонди венчурного капіталу. У Сполучених Штатах частка компаній з участю венчурного капіталу, що реалізують дохід через фондовий ринок змінюється з року в рік, але, тим не менше, становить лише близько 20% у загальному обсязі інвестицій. Альтернативним способом виходу капіталу є оптовий продаж акцій. Як правило, присутня зворотне співвідношення між доходом, одержуваних при продажі на фондовому ринку, і цінами, які отримуються при оптовому продажу частки, які зазвичай є більш низькими.

Циклічність в індустрії венчурного капіталу спостерігається як недавня тенденція в Сполучених Штатах і в Європі. У США рівне стан ринку між 1987 і 1992 роками пішло за бурхливим зростанням початку і середини 80-х. Зростання продовжилося з 1992 року. Так як європейський венчурний ринок більш молодий, можна говорити лише про одне повному циклі з даними 1994 року, що підтверджують підвищення активності по залученню капіталу, який слідував за спадом протягом періоду 1988-1993 років. Однак, венчурний капітал нерівномірно розподілений по Європі, і для індустрії в деяких країнах існує велика можливість для залучення капіталу, ніж в інших. Залучення капіталу в останні роки відзначалося більш успішним у Великобританії та Нідерландах, які є найбільш зрілими європейськими ринками венчурного капіталу. Також в європейській венчурної індустрії спостерігається зростаючий ч?? сло виходів капіталу, що включають зростаюче число виходів через фондовий ринок і стабілізацію в процесі списання нереалізованих інвестицій.

Більшість європейських венчурних інвестицій спрямовується на підтримку стадій розширення і викупу компанії. Менш помітна роль пайової ринків капіталу в Європі за порівняно зі Сполученими Штатами позбавляє компанії джерела такого типу капіталу. Венчурний капітал був залучений потенційно великими доходами від інвестицій для заповнення цього проміжку. В Європі індустрія венчурного капіталу відіграє менш важливу роль, ніж в Америці в забезпеченні фінансуванням зародкових і ранніх стадій розвитку компанії, що становить 17% від загальної числа інвестицій, зроблених у 1994 році (і тільки 6% від загального обсягу інвестицій). Більш того, число таких інвестицій падало з 1988 до 1993 року, але було знову збільшено у 1994 році. У Сполучених Штатах пропорція інвестицій пізніх стадій також збільшується. Обсяг коштів, інвестованих в ранні стадії, щорічно складає лише 1 мільярд доларів - досить мала частка загального обсягу інвестицій.

Джерело: звіт Європейської асоціації венчурного капіталу, 1996

Одну п'ята всіх пайових інвестицій в Європі складають вкладення в початківець (стартовий) бізнес. Вартість пошуку проектів, оцінки привабливих стартових компаній або технологічних інвестицій висока в порівнянні з об'ємом інвестованих коштів. Інвестиції в ранні стадії розвитку також включають високий рівень ризику і низьку ліквідність у порівнянні з іншими пайовою інвестиціями. З цієї причини від інвестицій потрібна велика віддача. Для інвестицій в "Start-up" інвестиційний горизонт є довгим і повернення більш невизначений.

Європейська індустрія венчурного капіталу також відрізняється від американської за двома аспектів. По-перше, європейські венчурні інвестиції спрямовуються, в більшості, в основні галузі промисловості, у той час як технологічні сектори більш важливі для американського венчурного ринку. По-друге, банки є основними інвесторами в європейських венчурних фондах в порівнянні з пенсійними фондами, внесками, коштами приватних інвесторів і страхових компаній Сполучених Штатів, які надають основну масу коштів фондів. Серед європейських країн лише у Великобританії пенсійні фонди є значним джерелом фінансування. Цей факт має велике значення. Банки мають більш короткий інвестиційний горизонт, ніж пенсійні фонди і страхові компанії, і це впливає на характер здійснюваних інвестицій. Існує думка про те, що домінування банків у Європі перешкоджає розвитку індустрії венчурного капіталу.

Схеми розподілу джерел фінансування в Європі та Сполучених Штатах.

Джерело: дослідження венчурного капіталу та часткової власності в Європі (Європейська венчурна асоціація), 1996

Джерело: звіт Організації економічної кооперації та розвитку, 1996

3.1 Співвідношення ризик/дохід

Для компенса