Механізми венчурного (ризикового) фінансування: світовий досвід та перспективи розвитку в Росії

А.А. Дагаєв

За кордоном, в основному в США і деяких країнах Західної Європи, механізми венчурного фінансування підприємницьких проектів широко використовуються на практиці вже не одне десятиліття й одержують в останні роки все більш широке поширення. Загальний світовий ринок венчурного капіталу перевершив у середині 90-х років 100 млрд. дол За один тільки 1996 рік нові інвестиції венчурного капіталу в США склали близько 10 млрд. дол, а на європейському континенті -- майже 8 млрд. дол

Можливо ці цифри не виробляли б такого великого враження на тлі загальних інвестиційних витрат, якби не одна суттєва обставина. Річ у те, що саме венчурний капітал з притаманними йому особливостями зіграв у другій половині ХХ століття найважливішу роль у реалізації найбільших науково-технічних нововведень в області мікроелектроніки, обчислювальної техніки, інформатики, біотехнології, в інших наукомістких галузях виробництва.

Не випадково розвиткові венчурного бізнесу активно сприяють державні органи ряду провідних індустріальних країн. Вони виходять при цьому з необхідності підвищення конкурентоспроможності національної промисловості в умовах загострення суперництва на світовому ринку. Чималу роль грає і турбота про підтримку рівня зайнятості населення, в тому числі, через створення нових робочих місць у малому бізнесі.

Результати цілеспрямованого державного втручання у названі області добре видно на прикладі країн Західної Європи, які до початку 80-х років помітно відставали від США по сумарному обсягу акумульованого з різних джерел і працюючого на економіку венчурного капіталу, а вже в 1991 р. разом узяті не тільки наздогнали, але й обійшли американців.

Сьогодні завдання адаптації венчурного механізму фінансування підприємницьких проектів актуальна для Росії, деяких інших держав СНД, низки країн Східної та Центральної Європи, Китаю, нових індустріальних країн Південно-Східної Азії.

Передумови появи механізмів венчурного фінансування

Для того, щоб почати нове самостійне справу, підприємцю необхідно мати як мінімум перспективну ідею і відповідні фінансові кошти. Ідей нам, як то кажуть, не позичати. Складніше йде справа з коштами.

Значення фінансового фактора зростає удвічі, якщо мова йде про нових наукомістких розробках. Подібні проекти зазвичай розраховані на кілька років, вимагають великої підготовчої роботи та інвестицій, які на відміну від торгово-закупівельних операцій почнуть приносити хоч якусь віддачу далеко не одразу (зазвичай після кількох років напруженої роботи в новому напрямку).

Але навіть якщо підприємець володіє достатніми фінансовими ресурсами, він повинен ретельно продумати і врахувати всі наслідки можливого невдалого завершення проекту, оскільки здійснення будь-якого великого проекту, особливо пов'язаного зі здійсненням науково-технічних нововведень, неминуче пов'язано з високим ступенем ризику.

Це може бути, наприклад, технологічний ризик, зумовлений недостатньою опрацюванням окремих інженерних рішень або допущеними прорахунками. Це може бути екологічний ризик, викликаний непередбачуваними для навколишнього середовища наслідками використання нового продукту або технології. Це можуть бути і суто комерційні ризики, пов'язані, наприклад, з відсутністю на момент початку виробництва нової продукції гарантованої ринкової ніші для її збуту, а також з необхідністю подолання вхідних галузевих бар'єрів, сильною конкуренцією з боку інших виробників або товарів-субстітьютов і т.п.

Узагальнюючим показником самих різних форм ризику в умовах ринкової економіки є фінансовий ризик підприємця і повірили в його проект інвесторів. Він характеризує можливі втрати у випадку невдалого (незалежно від конкретної причини) завершення запланованого проекту. Чим вище фінансовий ризик, тим важче одержати відсутні підприємцю кошти і тим більше ціна залучених фінансових ресурсів.

Однак виявилося, що в умовах інтенсивного науково-технічного прогресу відмова від здійснення ризикованих, але, одночасно, перспективних підприємницьких проектів загрожує на практиці значно більшими фінансовими втратами для економіки і суспільства в цілому через можливої втрати конкурентоспроможності національних виробників на зовнішньому та внутрішньому ринку, а значить - неминучого скорочення виробництва, зниження доходів громадян і бюджету держави, зростання безробіття та інших негативних соціально-економічних наслідків.

Жорстка економічна логіка повела шляхом розробки таких організаційно-управлінських рішень, які, з одного боку, повинні були б сприяти реалізації багатообіцяючих, але ризикованих підприємницьких проектів (у тому числі і може бути навіть перш за все пов'язаних з комерціалізацією найважливіших науково-технічних досягнень), а з іншого боку - дозволили б мінімізувати фінансовий ризик окремих інвесторів, зберігши при цьому їх зацікавленість у досягненні поставлених цілей підприємцем. Цей підхід матеріалізувався в кінцевому підсумку у венчурних механізмів фінансування підприємницьких проектів.

Хоча в науковій літературі зустрічаються вказівки на те, що окремі схеми венчурного фінансування застосовувались в 30-ті роки і навіть ще раніше, це явище набуло сучасні обриси в США лише невдовзі після закінчення другої світової війни. Прообразом сучасних керуючих фірм венчурного капіталу стали фінансове партнерство "Дж. Х. Уітні енд Компані ", засноване в 1946 р. колишнім послом США у Великобританії Дж.Х.Уітні, акціонерна компанія "Амерікен Рисерч енд Дівелопмент", створена в тому ж році під керівництвом відставного бригадного генерала Ж. Ф. Доріо, і фонд "Венрок", заснований в кінці 40-х - початку 50-х років сімейством Рокфеллерів.

В Протягом наступних років розвиток венчурного бізнесу в США йшло далеко не рівномірно і відрізнялося явно вираженою ціклічностью1. Проте вже загальновизнано, що він зіграв помітну роль у долі найважливіших нововведень останньої третини ХХ століття. За фінансової підтримки зі сторони венчурного капіталу отримали путівку в життя такі без перебільшення видатні досягнення людства, як мікропроцесори, персональні комп'ютери, технологія рекомбінантних молекул ДНК (генна інженерія).

Ряд спочатку зовсім невеликих підприємницьких фірм, таких як "Майкрософт", "Діджітл екуіпмент", "Джінентек", піднялися на дріжджах венчурного капіталу до рівня лідерів нових галузей сучасного наукоємного виробництва. У той же час чимало вже давно затвердилися на ринку великих промислових компаній намагаються використовувати можливості венчурного механізму для виявлення по всьому світу новітніх перспективних науково-технічних розробок з метою підвищення конкурентоспроможності та забезпечення диверсифікації виробництва.

Характерні особливості венчурного фінансування

Терміни "Венчурний капітал" і "венчурний бізнес" беруть початок від англійського слова "Venture", яке переводиться у відомому словнику В. К. Мюллера як "ризикована підприємство або починання "," спекуляція "," сума, що піддається ризику ".

Запозичені з англомовних економічних публікацій виразу "венчур" або "венчурний" вкоренилися у вітчизняному економічному лексиконі з середини 80-х років, причому в силу несподівано виникла популярності стали нерідко використовуватися в самих різних, у тому числі й досить далеких від первісного семантичного сенсу, словосполученнях. Для цього справді були всі підстави. Адже в умовах ринкових або наближених до них відносин будь-яке приміщення коштів у комерційні проекти з метою одержання прибутку неминуче пов'язано з ризиком.

На Насправді, крім високого ступеня ризику, американська модель венчурного бізнесу (саме про неї, в основному, піде мова в цій статті) має ряд характерних відмінностей від інших, більш поширених механізмів фінансової підтримки підприємницьких проектів, наприклад, від традиційних банківських операцій з кредитування. Найбільший інтерес представляють три такі відмінності.

Перше принципова відмінність полягає в тому, що у разі венчурного фінансування необхідні кошти можуть надаватися під перспективну ідею без гарантованого забезпечення наявним майном, заощадженнями або іншими активами підприємця. Єдина запорука служить спеціально обумовлювана частка акцій вже існує чи лише створюється, фірми.

Якщо справи фірми підуть успішно, інвестор зможе на певному етапі продати свою частку акцій і в результаті повернути не лише вкладених у здійснення проекту кошти, але й отримати відчутний прибуток. Якщо ж проект провалиться, а такий результат виключити заздалегідь в багатьох випадках просто неможливо, максимум на що буде претендувати інвестор, це частина активів даної фірми, пропорційна його частці в зареєстрованому статутному капіталі.

Більше того, на відміну від традиційних прямих інвестицій з самого початку допускається можливість втрати вкладених коштів, якщо фінансований проект не принесе після своєї реалізації очікуваних результатів. Інвестори венчурного капіталу йдуть на розділення всієї відповідальності і фінансового ризику разом з підприємцем.

Потреба в отриманні кредитів такого роду часто виникає у початківців або дрібних підприємців, винахідників, вчених і інженерів, які намагаються самостійно реалізувати що з'явилися у них нові оригінальні і перспективні розробки.

Дорога в комерційний банк для них найчастіше закрита з кількох причин. По-перше, багато інноваційні проекти починають приносити прибуток не раніше, ніж через три-п'ять років, а то і пізніше, а значить подібні кредити повинні бути розраховані на довгострокову перспективу. Але тоді вони "повиснуть" на балансі банку і будуть псувати його фінансові показники. По-друге, для таких кредитних установ, як банки, занадто висока ступінь супутнього фінансового ризику. По-третє, банки обов'язково зажадають надання застави або гарантій і вже самому підприємцю, навіть якщо він володіє хоч якимось станом, доведеться задуматися про те, чи варто ризикувати своїм благополуччям і благополуччям своєї родини ради "журавля в небі".

Однак не слід думати, що інвестори венчурного капіталу йдуть назустріч підприємцю виходячи з альтруїстичних переконань. Швидше навпаки, інтерес інвесторів як раз і полягає в тому, щоб отримати від своїх капіталовкладень прибуток, який буде істотно вище, ніж при розміщенні вільних фінансових ресурсів на банківських депозитах або їх вкладенні в державні цінні папери з фіксованим доходом.

Наприклад, за опублікованими в середині 80-х років даними обстеження 38 американських фондів, що спеціалізувалися на здійсненні ризикових капіталовкладень, їх середня норма прибутку до оподаткування становила в 1970-1974 рр.. 23,4% у рік, у 1975-1980 рр.. - 32,5% на рік, у 1984 році (останній рік, який враховувався в даному обстеженні) - 40% .2 Це дуже високі за мірками реальної ринкової економіки показники, набагато перевищували аналогічні показники для обробної промисловості США на тому ж відрізку часу.

Тому до прийняття остаточного рішення про участь у венчурне фінансування конкретних ідей і розробок проводиться велика попередня робота з вивчення рівня підготовки і особистих якостей підприємця, аналізу представленого бізнес-плану, оцінці супутніх ризиків та можливих шляхів їх зменшення. На це націлена відпрацьована за багато років на практиці технологія відбору і супроводу ризикових інвестиційних проектів, що увібрала в себе рекомендації науки управління, особистий досвід та інтуїцію професіоналів венчурного бізнесу.

Деякі важливі аспекти цієї технології будуть докладніше обговорюватися нижче. Поки ж відзначимо лише те, що активна участь інвесторів в управлінні фінансованими проектами на всіх етапах їх здійснення, починаючи з експертизи ще "сирих" підприємницьких ідей і закінчуючи забезпеченням ліквідності акцій знову створеної фірми, представляє собою другу принципова відмінність венчурного бізнесу від звичайних операцій з видачі комерційних кредитів.

Нарешті, третя принципова відмінність пов'язана з тим, що венчурні фонди, як жоден інший інвестор (хіба що за винятком держави) готові вкладати кошти в нові наукоємні розробки. Навіть тоді, коли їх супроводжує високий ступінь невизначеності. Адже саме тут приховано найбільший потенційний резерв одержання прибутку.

Для ілюстрації наведемо кілька прикладів.

Перший відноситься до порівняно молодий області НДДКР - генної інженерії. Як відомо, перші роботи зі створення рекомбінантних молекул ДНК були опубліковані в 1972-1974 рр.. Нова технологія дозволила об'єднувати в одну біологічно активну молекулу фрагменти ДНК різного походження, відкривши тим самим можливість створення мікроорганізмів та клітинних культур із заздалегідь запрограмованими у лабораторії на генетичному рівні властивостями.

В 1976 один з розробників цієї технології, згодом лауреат Нобелівської премії, Р. Бойєр спільно з молодим менеджером Р. Свенсоном внесли по 500 доларів і зареєстрували нову фірму "Джінентек" для комерціалізації результатів наукових досліджень. Коли 14 жовтня 1980 ця фірма, отримала вагому підтримку з боку венчурного капіталу, вперше випустила в продаж свої акції, їх ціна на біржі підскочила за 20 хвилин з 35 до 89 доларів за акцію. У підсумку кожен із засновників став власником стану в 82 млн. долл.3 Не менш вагома прибуток дістався і їх інвесторам.

В останні роки гарну віддачу приносять інвестиції в розробку програмного забезпечення. У всьому світі відома завдяки операційних систем DOS і WINDOWS американська компанія "Майкрософт", створена два десятиліття тому тому 19-річним Білом Гейтсом, який став сьогодні одним з найбагатших людей у світі. Ось два зовсім свіжих приклади. 4

Курс акцій спеціалізованої в області комп'ютерної анімації фірми "Піксар Енімейшн Студіо "виріс у перший день розміщення з 22 до 39 дол Власнику контрольного пакета акцій цієї фірми, відомому американському підприємцю Стівену Джобсу (одному з творців перших комп'ютерів серії "Макінтош" і засновників фірми "Еппл комп'ютерс") вдалося розмістити в перший же день 80% емісії та зібрати завдяки цьому 1,1 млрд. дол

Акції первинного розміщення розробника програмного забезпечення для інтернет корпорації "Нетскейп Комьюнікейшнс", коштували в серпні 1995 року 28 доларів, в грудні того ж року виросли в ціні до 171 дол І це - в умовах перенасиченого акціями американського ринку!

Привабливі ідеї комерційного використання нових наукових розробок та спеціалізовані фірми для їх реалізації нерідко виникають на базі великих дослідних установ та університетів при самому безпосередньої участі провідних учених. Навколо таких центрів зазвичай спостерігається підвищена концентрація венчурного капіталу. Не випадково він відіграв таку помітну роль у формуванні відомих наукових парків США: Кремнієвої Долини в районі Стенфордського університету і Шосе № 128 в районі Гарвардського університету і Массачусетського технологічного інституту.

Сказане зовсім не означає, що венчурний бізнес "зав'язаний" на сферу НДДКР. Інвестори ризикового капіталу не тільки постійно стежать за тенденціями розвитку науки і техніки, а й реагують на найменші зміни в економічній політиці і кон'юнктурі ринку. Свідченням цього є структура розподілу венчурного капіталу і спостерігаються в ній час від часу динамічні зрушення.

Так, в США всього за 5 років з 1980 по 1984 рр.. частка ризикових капіталовкладень в галузі енергетики скоротилася з 20 до 2%. Причина такої зміни - зниження світових цін на енергетичні ресурси і відмова уряду Р. Рейгана від енергетики?? іческой програми попередньої адміністрації. У той же час частка ризикових капіталовкладень, пов'язаних з виробництвом і вдосконаленням обчислювальної техніки, збільшилася з 26 до 43%. Це можна пояснити в значній мірі початком широкого розповсюдження персональних комп'ютерів.

Під другій половині 80-х років в галузі мікроелектроніки, інформатики, обчислювальної техніки і зв'язку було зосереджено більше 60% ризикового капіталу США. На початку 90-х років американські венчурні фонди активно вкладали свої кошти в розробку програмного забезпечення, обчислювальну техніку, телекомунікаційне та медичне обладнання.

В цей же час в країнах Західної Європи інвестори ризикового капіталу віддають перевагу більш традиційним проектам в обробній промисловості, сфері послуг, випуску споживчих товарів і продукції виробничого призначення.

Мінімізація фінансових ризиків у процесі вибору організаційних форм ризикових капіталовкладень

Як вже зазначалося вище, розвиток венчурного бізнесу як особливої форми фінансового підприємництва йшов шляхом вироблення організаційних форм і механізмів зниження ризику окремих інвесторів. Еволюція різних підходів до здійснення ризикових капіталовкладень ілюструється на Рис. 1.

Найпростіша організаційна форма допускає пряме фінансування інвестором зацікавив його підприємницького проекту (рис.1). Така форма пов'язана з найбільшим фінансовим ризиком, проте обіцяє інвесторові при успішному завершення проекту і найвищі прибутки. У разі науково-технічних проектів вона використовується на практиці, головним чином, великими інвесторами, та й то на більш пізніх і менш ризикованих стадіях інноваційного циклу.

Як показують спеціально проводилися дослідження, в процесі вироблення інвестиційних рішень фактор ризику зазвичай переважає фактор потенційної вигоди. Тому інвестори ризикового капіталу вважають за краще диверсифікувати свої зусилля, розділяючи фінансовий ризик і отримується в кінцевому результаті прибуток.

Подібна диверсифікація може здійснюватися в декількох основних формах.

По-перше, досвідчений інвестор не довірить всі засоби одному підприємцю, а розподілить їх між невеликим числом різних проектів (рис.1б). Завдяки цьому заздалегідь допускається невдалий результат одного або декількох капіталовкладень буде скомпенсовано за рахунок інших, більш успішних інвестицій. Практика показує, що незважаючи на самий ретельний відбір, з кожних 10 початих проектів приблизно 4-5 закінчуються повною невдачею, 3-4 призводять до появи життєздатних, але не приносять помітною прибутку фірм і тільки 1-2 проекти дають дійсно блискучі результати, заради яких, власне кажучи, і існує венчурний бізнес. Саме завдяки таким успішно реалізованих проектах забезпечується в середньому висока норма прибутку інвесторів.

По-друге, інвестори ризикового капіталу можуть піти на спільне фінансування якихось великих і перспективних підприємницьких проектів (Мал. 1в). Крім зменшення суми, якою ризикує кожен окремий інвестор, це створює загальну зацікавленість в успішному завершенні проекту і забезпечує в ряді випадків ефект синергії від об'єднання спеціальних знань, ділових зв'язків та управлінського досвіду.

По-третє, може бути створений спільний венчурний фонд, від імені якого будуть здійснюватися ризикові інвестиції (Рис. 1г). Такі фонди, які отримали вельми широке поширення, мають статус фінансової партнерства з обмеженою відповідальністю. Їх учасники отримують прибуток і несуть збитки пропорційно вкладених коштів. У США налічується, за різними оцінками, від 400 до 600 подібних фондів. На їх частку припадає, за опублікованими оцінками, понад 75% ризикового капіталу.

Сумарний обсяг венчурного фонду зазвичай обговорюється при його формуванні і знаходиться в межах 5-10 млн. доларів, хоча в окремих випадках може досягати і більше великих розмірів. Внески окремих учасників складають, як правило, від 200 до 750 тис. дол

Здійснення фінансових операцій в умовах підвищеного ризику пред'являє особливі вимоги до управління інвестиціями. У зв'язку з цим розвиток венчурного бізнесу з самого початку було пов'язано з формуванням інституту професійних управляючих, що отримують спеціальну винагороду за результатами своєї діяльності.

Широке поширення набули спеціалізовані венчурні фірми, які беруть на себе управління одним або декількома фондами ризикового капіталу. Часто такі фірми, що вже зарекомендували себе в очах інвесторів як вмілі та надійні партнери, виступають ініціаторами формування нових фондів. Послуги з управління щорічно сплачуються в розмірі 2-3% від загального обсягу фонду ризикового капіталу протягом 7-12 років, на які розраховано існування фонду.

Після реалізації програми ризикових капіталовкладень та продажу цінних паперів нових підприємницьких фірм отриманий венчурним фондом дохід ділиться між його учасниками у відповідності з початковим внеском. Винятком є управляє венчурним фондом фірма, частка якої може відповідно до укладеного контракту доходити до 20-30% від прибутку, навіть якщо її первісний фінансовий внесок становив лише 1% від сумарного обсягу коштів, акумульованих у фонді.

Мінімізація фінансових ризиків у процесі відбору підприємницьких проектів для венчурного фінансування

Важливе місце в діяльності інвесторів ризикового капіталу займає процес пошуку і відбору нових перспективних ідей і проектів, успішна реалізація яких принесе найбільший прибуток. Від того, наскільки правильним буде зроблений вибір, залежить не тільки доля досить великих довгострокових капіталовкладень, але й масштаби подальших зусиль інвесторів з організаційно-управлінської підтримки фінансованих проектів, включаючи додаткові витрати у разі виникнення незапланованих труднощів. Не дивно тому, що цією проблемі приділяється найсерйозніша увага.

Пропозиції брати участь у фінансуванні проекту на різних стадіях його здійснення (див. наступний розділ) зазвичай надходять до венчурних фондів від самих підприємців. Нерідко з такими пропозиціями звертаються інші венчурні фонди, зацікавлені в поділі фінансового ризику і проведення спільної експертизи проекту. Для полегшення контактів між підприємцями і інвесторами ризикового капіталу в останнє десятиліття одержали поширення спеціалізовані бази даних та інформаційні служби.

За результатами дослідження, виконаного в середині 80-х років для Конгресу США, американські венчурні фонди отримували в середньому за рік від початківців нову справу підприємців приблизно 470 формальних пропозицій, тобто фактично більше одного проекту на день. З цієї кількості пропозицій відбиралося не більше одній дев'ятій частині, причому простежувалася така закономірність: чим більше розмір венчурного фонду, тим більше що надходять йому від підприємців пропозицій і тим ретельніше здійснюється відбір проектів для фінансування. 5

Слід однак підкреслити, що в будь-якому випадку процес ухвалення рішення займав в середньому від 52 до 60 днів, тобто не більше двох місяців. За цей порівняно короткий час приймалося відповідальне рішення, на основі якого робилися капіталовкладення на строк від 3 до 10 і більше років без будь-якої попередньої гарантії їх повернення.

Яким чином будується процес прийняття рішення?

Якщо пропонований проект перебуває на початковому етапі здійснення, корисна для прийняття рішення інформація вкрай обмежена і до того ж відрізняється великим ступенем невизначеності. Зазвичай така інформація готується самим підприємцем у формі бізнес-плану.

Після реєстрації пропозицій, що надійшли проводиться їх швидка оцінка, в ході якої відразу відкидається більше половини проектів. Решта проходить коротку перевірку і зіставлення за ступенем пріоритетності.

Тільки після цього проводиться зустріч з підприємцями, які висунули найбільш цікаві пропозиції. Інвесторам важливо з'ясувати рівень підготовки, управлінські навички, майбутні наміри творців нової компанії, а також реально необхідний обсяг ризикових капіталовкладень.

Отримавши і проаналізувавши необхідні відомості, венчурний фонд робить підприємцю контрпропозицiя, в якому висуває свої умови участі у фінансуванні пропонованого проекту. Потім починається робота з узгодження взаємоприйнятних умов. На додаток до цього інвестори організовують збір інформації, всебічно характеризує майбутніх партнерів.

Згідно проводилися оцінками, процедура аналізу та відбору перспективних пропозицій займає близько 30% часу інвесторів ризикового капіталу.

Представляє інтерес питання про критерії, якими керуються інвестори при оцінці вступників пропозицій на основі контент-аналізу бізнес-плану. Спеціально проводилися дослідження американських вчених показують, що при оцінці підприємницьких інноваційних проектів на першому місці зазвичай стоїть критерій, відображає рівень кваліфікації та практичний досвід управлінського персоналу що створюється під конкретний проект фірми. Цей висновок підтверджується багатьма фахівцями. Більш того, при шкалірованних оцінках критерій якості управління знаходиться зазвичай в області абсолютних значень показника ступеня важливості. Таким чином, інвестори ризикового капіталу ставлять успішну реалізацію проекту в пряму залежність від організаційно-управлінських навичок ініціаторів проекту.

Подібний підхід має під собою реальну основу. Успіх чи невдача інноваційного, та й будь-якого іншого нетривіального проекту багато в чому визначається правильністю вибору стратегії і тактики просування нового товару на ринку, умінням підібрати і згуртувати колектив однодумців, зацікавити їх у кінцевих результати роботи. Менеджери інноваційної фірми повинні одночасно поєднувати в собі такі полярні якості, як твердість і гнучкість у процесі досягнення поставлених цілей, готовність до ризику і прискіпливий розрахунок прийнятих рішень, досконале знання як технічної, так і правової сторони справи. Не випадково тому венчурні фонди зазвичай віддають перевагу тим підприємцям, які вже мають позитивний досвід керівництва аналогічними проектами.

Велике увагу при аналізі бізнес-плану надається і такими критеріями, як майбутня норма і маса прибутку інвесторів, а також наявність у нововведення ринкової ніші з високим потенціалом зростання. Цікаво, що за даними деяких опублікованих досліджень, технічні аспекти пропонованого нововведення не викликають у інвесторів такого великого інтересу. Цю обставину можна пояснити тим, що венчурні фонди цілком довіряють компетенції підприємців у спеціальних питаннях. Запорукою такої компетенції нерідко є висока частка участі в фінансування ризикових проектів самими засновниками нової фірми. Разом з тим, як уже зазначалося раніше, інвестори пильно стежать за тенденціями розвитку науки і техніки, реагують на найменші зміни в економічній політиці держави і кон'юнктури ринку.

В цілому проаналізовані фахівцями кількісні дані показують, що фактори очікуваного ризику впливають на процес прийняття рішення сильніше, ніж фактори, що характеризують очікуваний прибуток. Це добре узгоджується з розстановкою критеріїв оцінки вступників пропозицій самими венчурними фондами.

Мінімізація фінансових ризиків у процесі венчурного фінансування інноваційних проектів

Одна з найбільш цікавих особливостей венчурного механізму полягає в поетапне фінансування ризикових підприємницьких проектів (Мал. 3). Поділ фінансових потоків по етапах викликано як прагненням знизити фінансовий ризик інвесторів у разі відхилення від наміченого плану реалізації проекту, так і необхідністю залучення додаткових коштів по мірі успішного просування вперед до поставленої мети.

Першим етапом більшості нових проектів є достартовое фінансування (seed). У цей момент підприємцеві потрібна фінансова підтримка для проведення робіт з теоретичного та практичного обгрунтування комерційної значимості своєї ідеї. Він сам або невеликий колектив під його керівництвом здійснює попередні дослідження та розробки, оцінює потенційний ринок для нової продукції, готує план діяльності майбутньої фірми ( "бізнес-план"). Етап достартового фінансування може тривати від декількох місяців до одного року і в середньому вимагає капіталовкладень у розмірі до 300 тис. доларів. Це найбільш ризиковані інвестиції, оскільки достовірна інформація, що дозволяє визначити життєздатність пропонованого проекту, практично відсутня. Згідно з однією з оцінок, наприкінці розглянутого етапу відкидається близько 70% нових ідей. У Водночас прийняті ідеї приносять інвесторам, що ввійшли у справу на етапі достартового фінансування, найбільш високий прибуток - за різними оцінками від 50 до 75% річних.

Якщо перший етап завершується успішно, наступає етап стартового фінансування (start up), на якому практично завершується робота по організації нової фірми і підбору її основних співробітників, наближаються до закінчення розробка і випробування прототипу нового продукту, технології або виду послуг, а також проводиться вивчення потреб ринку. Керівники фірми вже мають у своєму розпорядженні формальним бізнес-планом, який є основою для переговорів з новими інвесторами ризикового капіталу - фірма має потребу у фінансових коштах для того, щоб приступити до випуску і реалізації своєї продукції. У деяких випадках бувають необхідні витрати на проведення додаткових досліджень і розробок. Етап стартового фінансування займає від півроку до декількох років і зазвичай обходиться інвесторам у суму від 1 до 3 млн. доларів. Через високого ступеня ризику часто практикуються спільні капіталовкладення декількох інвесторів венчурного капіталу.

Етап початкового розширення (early expansion) пов'язаний з переходом інноваційної фірми до практичної діяльності з випуску нового виду продукції або комерційному освоєння нового виду послуг. У цей час фірма має потребу в рекламі, зміцненні свою репутацію у споживачів, подолання конкуренції, створення мережі збуту товарної продукції, організації і вдосконалення управління виробництвом. Прибутки від реалізації продукції ще не забезпечують на цьому етапі необхідних фінансових можливостей для подальшого росту, сплати поточних витрат і створення оборотних фондів. У той же час наявні активи фірми не служать надійною гарантією для отримання кредитів від комерційних банків. Таким чином, підприємці знову змушені вдаватися до послуг інвесторів ризикового капіталу. Етап початкового розширення може зайняти кілька років і вимагає для забезпечення нормальної діяльності нової фірми кількох мільйонів доларів. Тому у фінансуванні нововведень тут зазвичай беруть участь кілька венчурних фондів.

Якщо етап початкового розширення завершується успішно, за ним слідує етап швидкого розширення (rapid growth), на якому новій фірмі необхідні значні кошти для збільшення виробничих потужностей, оборотного капіталу, покращення системи збуту, а також для вдосконалення продукції, що випускається.

Після того, як нова фірма досягла стадії швидкого розширення і стала приносити прибуток, ймовірність її банкрутства істотно зменшується. Тепер вона може скористатися позиковими коштами з традиційних фінансових джерел. Залучення нових інвесторів ризикового капіталу, як правило, припиняється. Готуються умови для випуску акцій нової фірми на ринок цінних паперів. Підготовчий етап (mezzanine) може вимагати до трьох місяців і витрат на рівні 300 тис. доларів і більше.

Кінцевою метою інвесторів венчурного капіталу є настання етапу ліквідності (liquidity stage), тобто продаж отриманих в обмін на інвестиції акцій підприємницької фірми якої-небудь зацікавленої великоїкомпанії або їх первинне розміщення на фондовому ринку. Для полегшення продажу акцій нових фірм, які ще не мають міцної репутації у широкого кола потенційних покупців, у США склався позабіржовий ринок цінних паперів (офіційно іменований Системою автоматичного котирування Національної асоціації біржових дилерів -- NASDAQ). Умови виходу на нього простіше в порівнянні з традиційними фондовими біржами, наприклад, Нью-Йоркської, тому дрібні та середні фірми орієнтуються в більшості випадків саме на цей ринок. У 1994 році тут котирувалося 4902 компанії, в той час як на Нью-Йоркській фондовій біржі майже вдвічі менше -- 2570 компаній7. Ринок NASDAQ не локалізована в якомусь певному місці і оперує цінними паперами на території всієї країни. Для обробки і розподілу необхідної інформації широко використовується комп'ютерна мережа, а угоди між брокерами здійснюються по телекомунікаційним каналам.

Ризикові капіталовкладення знайшли застосування також для придбання контролю над новими фірмами або корпораціями через заміну їх керівництва в тому випадку, якщо через слабкості або некомпетентність управлінського персоналу не вдається належним чином розкрити наявні можливості. Може бути і зворотна ситуація: керуючі хочуть за допомогою венчурного капіталу викупити частину приналежних інвесторам акцій і зміцнити тим самим свої позиції всередині фірми або забезпечити відокремлення від великої корпорації якогось другорядного з точки зору довгострокової стратегії корпорації філії.

Основна частина ризикових капіталовкладень (приблизно дві третини) зазвичай припадає на перші три етапи венчурного фінансування. Хоча ці капіталовкладення пов'язані із найбільшим ризиком, вони, як правило, приносять найвищу норму прибутку в разі успішної реалізації проектів.

Тривалість повного циклу ризикових капіталовкладень в одну фірму перебуває в дуже широких межах. Відомі приклади, коли з моменту зародження фірми до її реєстрації на біржі проходило менше 3-х років. Однак у більшості випадків цей термін займає 5-10 років. Таким чином, неодмінною умовою ризикових капіталовкладень є надання фінансових коштів без виплати відсотків і погашення боргу протягом досить тривалого періоду часу.

Джерела венчурного капіталу

Хто підживлює грошима венчурний бізнес? Структура джерел венчурного капіталу відрізняється сильною країновий специфікою, що є наслідком особливостей законодавчого регулювання різних держав і вкоріненими у фінансовій сфері нормами.

За статистикою США це насамперед пенсійні фонди, які отримали в 1979 році право вкладати дуже обмежену частину своїх коштів в інвестиційні проекти з підвищеним ступенем ризику. З тих пір пенсійні фонди стали найстабільнішим американським джерелом ризикового капіталу, що забезпечує майже половину всіх нових надходжень, чому в чималому ступені сприяють діючі пільги з налогообложен