Кредиторська заборгованість - інструмент в
конкурентній боротьбі
Володимир Захарченко
Більшості фінансових
директорів підприємств час від часу доводиться давати відповідь на одвічне для
нашого менталітету питання: «Що робити?». У нашому випадку він стосується теми
кредитування: збільшувати кредитний портфель і тим самим погіршувати показники
фінансового стану компанії (особливо гостро це питання постає у тих, хто
зав'язаний на систему мотивації по KPI) чи ні? Залучення компанією позикового
капіталу призводить до необхідності розрахунку і оцінки ефективності вибраного
способу фінансування діяльності. Для цього в навчальній і науковій літературі
з питань фінансового управління пропонується цілком простий і зручний метод,
який зводиться до розрахунку показника ефекту фінансового важеля. При цьому не
враховується, що особливості оподаткування прибутку, що діють в Україні,
накладають певний відбиток на розрахунок ефекту фінансового важеля,
видозмінюючи формулу, а значить, і результати обчислень.
Перед тим, як докладніше
зупинитися на вказаному ефекті, розглянемо основні обмежувачі, або
навпаки, шляхи збільшення з якими може і повинен працювати фінансовий
директор в ім'я великої світлої мети - збільшення чистого прибутку підприємства.
Якщо не брати до уваги перемінні витрати, які можна дати на відкуп
технологам та іншим функціоналом, залишаються три основні параметри:
торгова націнка;
постійні витрати;
плата за капітал.
Торговельна націнка - в
більшості випадків регулюється не фінансовим директором, і навіть не директором
з продажу, а конкурентним середовищем. Таким чином, пропозиція фінансового
директора про підняття цін буде виглядати трохи безглуздим. Адже ціни диктує його
величність ринок. А підприємство (якщо воно не монополіст) змушене
підлаштовуватися під ці зміни. І навіть якщо зміни цін позитивні для
бізнесу - це теперішня вигода, яка з точки зору ризиків робить його
менш стійким. До речі, банківські аналітики чомусь найчастіше приділяють цьому
фактору значно менше уваги, ніж показників термінової ліквідності
підприємства при оцінці бізнес-планів.
Наступною межею нашого
умовного трикутника обмежень є постійні витрати. Бравурні
доповіді про зниження постійних витрат можна досить часто чути на робочих
нарадах багатьох підприємств. Але завищені (або неоптимальні) постійні
витрати є лише свідченням непрофесіоналізму керівників
центрів витрат. Адже ідеальна бізнес-модель вже спочатку припускає
мінімальні витрати, особливо коли мова йде про добре відомі і давно
налагоджених технологічних процесах. Таким чином, найбільш цікавою з
точки зору реалізації та перспективи використання представляється третя грань
- Плата за капітал. Складовим елементом цієї межі є ефект
фінансового важеля.
Сучасна фірма,
що діє в ринкових умовах, сповідує філософію зіставлення результатів
і витрат при перевищенні першого над другим як найважливішої умови
власного існування. Іншою формою прояву основного філософського
постулату діяльності фірми є підвищення ефективності (виробництва,
комерційної, фінансової діяльності). Отже, фірма зацікавлена і в
зростанні економічної рентабельності активів, і рентабельності власних
коштів. Економічне рентабельність власних коштів - це ефективність
використання фірмою власних коштів. Далі докладніше зупинимося на їх
ролі в діяльності фірми.
Помічено, що фірма,
яка раціонально використовує позикові кошти, незважаючи на їх платність,
має більш високу рентабельність власних коштів. Цьому можна дати
пояснення, виходячи з фінансового механізму її функціонування. Розглянемо простий
приклад. У нас два підприємства. Перше має активи (A) 8 000, у пасивах (L) --
ті ж 8 000, і всі кошти власні. У другому підприємства A теж 8 000, але
в пасивах - 4 000 власних і 4 000 позикових коштів (у формі банківських
кредитів). Прибуток від діяльності у них однакова і дорівнює 2 000. У першу
підприємства рентабельність власних коштів (RONA) дорівнює 2 000/8 000 =
0,25 (25%). Друге підприємство має виплатити відсотки за кредит і тільки
після цього ми зможемо визначити рентабельність власних коштів. Нехай
ставка відсотка дорівнює 12% річних. Отже, при розрахунку RONA у другому
підприємства будуть наступні цифри: (2 000 - 4 000 • 12%)/4000 = 0,38 (38%).
Таким чином, RONA у другому підприємства буде кращою (хоча воно і використовує
позикові кошти). Це відбувається, тому що рентабельність активів (ROA)
значно вище ставки відсотка по кредиту (25% і 12% відповідно).
Дане явище отримало
назву ефекту фінансового важеля (DOFL). Отже, ефект фінансового
важеля (DOFL) - це зміна рентабельності власних коштів, отримане
завдяки використанню позикових коштів, за умови, що економічна
рентабельність активів фірми більше ставки відсотка по кредиту.
Необхідно відзначити, що
при розрахунку ROA і RONA обов'язково враховуються виплати податку на прибуток. При
цьому значення ROA і RONA зменшаться, а DOFL коректується на величину податку
на прибуток. Як було вже зазначено раніше, DOFL існує (з позитивним
знаком) тільки тому, що економічна рентабельність активів більше ставки
відсотка. У нашому прикладі мова йшла про один кредит, тому ми не
акцентували увагу на цей бік проблеми. Насправді ж фірма
регулярно вдається до банківських кредитів, причому норма відсотка, яку вона
платить, коливається від однієї кредитної угоди до іншої. Отже, ми повинні
вести мову не про ставку відсотка як такий, а про середню розрахунковою ставкою
відсотка (MR):
де COL - вартість
кредитних коштів;
С - сума кредитів.
І в чисельнику, і в
знаменнику у нас величини за певний період, які розраховуються як
середні. Отримані цифри будуть відрізнятися від умов кожної конкретної угоди
(якщо показник розраховується за рік, то й витрати по кредитах, і розмір
отримуваних кредитів варто рознести на рік). Може здатися, що ми маємо справу
з деякою умовністю, але якщо підприємство регулярно (а це - правило)
вдається до кредитів банків, то запропонований розрахунок MR цілком коректним. Це
справедливо і для випадків, коли підприємство вперше вдається до використання
кредиту. Якщо кредити «виходять» за рамки тимчасового інтервалу, то підхід повинен
бути тим же, тому що ми повинні розрахувати DOFL для певного періоду
(короткострокового, кварталу, місяця, року). Слід зазначити, що фінансова
менеджер для визначення MR повинен ознайомитися з умовами всіх кредитних
угод, укладених в даному періоді, а також з тими кредитними угодами,
виплати по яких припадають на цей період.
Тепер необхідно
трансформувати формулу, що визначає ефект фінансового важеля:
де C - позикові
засобу;
NWC - власні
засобу;
РТ - податок на прибуток.
Або в іншому вигляді:
де Differential --
диференціал фінансового важеля; Arm - плече фінансового важеля.
Принципово важливо
уявити ефект фінансового важеля у вигляді добутку двох множників, так
як при цьому ми зможемо визначити, за рахунок чого можна збільшити DOFL (за рахунок
різниці між ROA та MR або за рахунок співвідношення позикових і власних коштів).
Слід зауважити, що
роль диференціала і плеча в регулюванні DOFL різна. Нарощувати
диференціал DOFL бажано. Це дозволить підвищувати RONA або за рахунок зростання
економічної рентабельності активів, або за рахунок зниження MR. Це означає,
що фінансовий директор може впливати на диференціал через ROA (але
такий вплив небезмежне), або прикладати максимум можливих зусиль для
зниження показника MR. Необхідно також відзначити, що величина диференціала
дає дуже важливу інформацію продавцеві позикових коштів - кредитному інспекторові.
Якщо величина диференціала близька до нуля або негативна, то банк
утримується від нових кредитів або різко підвищує їх ціну, що позначається на
величиною MR.
Що ж до плеча,
то ми підійшли до того, з чого почалася стаття - плата за капітал або
рентабельність використання власних коштів. Від значного нарощування
плеча (збільшення позикових коштів у співвідношенні плеча фінансового важеля)
застерігають багато вчених-економістів і особливо ризик-аналітики банків: його
нарощування за відомим межею видається просто руйнівним для
фірми. Значна величина плеча різко збільшує ризик неповернення кредитів,
а отже, ускладнює отримання нових позик. Величина сили впливу
фінансового важеля достатньо точно показує ступінь фінансового ризику,
пов'язаного з фірмою. Чим більша сила впливу фінансового важеля, тим більше
і ризик, пов'язаний з підприємством, ризик неповернення кредиту банку і ризик
зниження курсу акцій і падіння дивіденду по них.
Тепер ми можемо
сформулювати деякі правила, пов'язані з ефектом фінансового важеля,
якими користуються банківські аналітики і які повинен брати до
увагу, але не використовувати як догму, фінансовий директор:
1. Диференціал DOFL
повинен бути позитивним. Фінансовий директор має
певні важелі
впливу на диференціал, однак, такий вплив обмеження
але можливостями
нарощування ефективності виробництва.
2. Диференціал
фінансового важеля - це важливий інформаційний імпульс не
тільки для фінансового
директора, але і для банкіра, тому що він дозволяє визначити
рівень (міру) ризику
надання нових позик підприємцю. Чим більше
диференціал, тим менше
ризик для банкіра, і навпаки.
3. Плече фінансового
важеля несе принципову інформацію, як для фінансову
сового директора, так і
для банкіра. Велике плече означає значний ризик для
обох учасників
економічного процесу.
Таким чином, ми можемо
стверджувати, що ефект фінансового важеля дозволяє визначати і можливості
залучення кредиту для підвищення рентабельності власних коштів, і
пов'язаний з цим фінансовий ризик. Західні джерела визначають величину плеча
фінансового важеля 0,67. Більшість вітчизняних фінансистів стверджують, що
для нашої практики ця цифра не підходить, тому що в умовах інфляції та
нестабільного ринку вона має тенденцію до зростання внаслідок прискорення обороту
грошей. Для вітчизняних фірм в сучасних умовах оптимальне значення
визначають в межах 1. Але це скоріше думку банківського фахівця, тому що
його завдання мінімізувати власні ризики. Одне із завдань фінансового
директора - обгрунтувати перед кредитором зниження значення ліквідності
підприємства на догоду отримання додаткового прибутку. Для динамічно
що розвиваються українських підприємств зі стабільним трендом приросту чистого
прибутку цей показник можна визначити в рамках 1,5-2 і навіть виходити за цей
межа під жорстким контролем фінансового директора на короткий час - до
півроку з перервами. Передумови для виходу в небезпечну зону знаходяться в
детальному вивченні структури робочого капіталу, джерел його формування,
прогнозу періоду оборотності з одного боку, і прагнення до максимального
подовження терміну повернення позикових коштів.
Щодо недорогим
(можна навіть сказати безкоштовним) джерелом нарощування позикових коштів є
кредиторська заборгованість. З точки зору фінансового механізму
функціонування підприємства кращим видається деякий
перевищення кредиторської заборгованості над дебіторською. Це дозволяє
підприємству більшою мірою використовувати чужі ресурси для вирішення
власних проблем. Однак це правило не є абсолютним. Обмеженням
«Згори» у цьому випадку є розмір перевищення та терміни оплати
кредиторської та дебіторської заборгованостей.
Зазначені обмеження
показують, що користуватися цим правилом можна далеко не завжди. Крім цього,
деякі фірми взагалі не можуть собі дозволити «рулить» власної дебіторської
і кредиторською заборгованістю в умовах сучасного ринку України.
Саме величина капіталу
дозволяє підприємству ставити і реалізовувати певні цілі. Але величина
капіталу - поняття, яке вже зумовлює недостатність власних
джерел фінансування. Тепер ми вже знаємо, що ефект фінансового важеля
(з позитивним знаком) дає можливість фірмі застосовувати не тільки свої
фінансові, а й інші джерела (позикові кошти).
Власні кошти --
важлива ланка у взаємовідносинах з усіма іншими економічними суб'єктами.
Саме величина власних коштів дає підставу фірмі відчувати себе
адекватно (комфортно) на ринку.
Позикові кошти --
важливий важіль, що дозволяє пом'якшувати суперечності між власниками
(акціонерами) і менеджерами. Але залучення позикових коштів створює новий
комплекс протиріч між менеджерами та кредиторами, який утворює
додаткове джерело ризику в діяльності підприємства (плече фінансового
важеля повинно бути в межах норми і не виходити за «червону межу» на думку
кредиторів).
Другий аспект, пов'язаний
з роллю часу у функціонуванні фінансового механізму фірми, зводиться до
досить очевидного економічного постулату: сам механізм використання
позикових коштів (у вигляді кредиту) та кредиторської заборгованості припускає, що
підприємство сьогодні платить за вчорашнім боргами, а сьогоднішні борги переносить
на завтра (на майбутнє). При цьому слід пам'ятати, що протягом якогось
періоду часу обсяг виробництва підприємства змінюється. Якщо він зростає,
то фірма використовує час з позитивним для себе ефектом, тягар
заборгованості стає легше. Якщо ж за цей період обсяг виробництва
знижується, то час використовується фірмою з негативним для неї ефектом, тягар
заборгованості стає важче. В обох випадках ситуація повинна знаходитися
під контролем фінансового директора і негативний показник є
оглушливим гудком, сигналізує негайне повернення за «червону межу»
фінансового важеля.
Отже, що ж краще --
бути належним і розвивати свій бізнес або погасити борги і тішити себе думкою про
суперплатежеспособності підприємства і його незламної фінансової стійкості?
Чи варто погодитися з
вченими-економістами, які стверджують, що фірма не повинна повністю
використовувати свою позикових силу (тобто не повинна не тільки виходити за «червону
межу », але й підходити до неї впритул)? Перед тим як відповісти, необхідно
зробити одне надзвичайно важливе зауваження - внутрішні і зовнішні джерела
фінансування (внутрішні і зовнішні джерела капіталу) взаємозалежні, але не
взаємозамінні.
Основні внутрішні
джерела фінансування підприємства - це нерозподілений прибуток і
амортизаційні відрахування (і те і інше може бути використано не тільки для
підтримки виробництва фірми на колишньому рівні, але і як джерело нарощування
виробництва).
Зовнішніми джерелами
фінансування фірми є:
1. Закрита підписка на
акції;
2. Відкрита підписка на
акції;
3. Фінансування за
рахунок залучених кредитів і позик;
4. Податкові пільги;
5. Неплатежі;
6. Комбіновані
способи.
На думку автора, в
умовах зростаючого ринку, активного розвитку галузей народного господарства
політика самообмеження шляхом використання в основній масі власних
коштів є лише ставкою на те, що конкуренція закінчиться до того, як на
ваше місце стане більш активний гравець. Основними показниками і, таким
чином, індикаторами можливості використання позикових коштів є низькі
(або краще сказати оптимальні для галузі) витрати. Якщо вдалося досягти
рівня постійних витрат
нижче, ніж у конкурентів, значить є реальна можливість залучити більше
коштів, які через DOFL допоможуть заробити більше прибутку. Більш низька
плата за капітал дає можливість отримати супер конкурентну перевагу --
зниження цін при незмінній сумі прибутку. Якщо ж підприємство має більш високі
постійні витрати, то необхідно збільшувати саме довгострокове кредитування
для виживання та зростання до тих пір, поки не заворушаться конкуренти і не почнуть
знижувати ціну. Нарощування довгострокової заборгованості в цьому випадку - достаточно
ефективний шлях для таких підприємств компенсувати свої витрати і
одночасно підтримувати конкурентоспроможні ціни і темпи зростання. Інакше
компанія з більш високим рівнем постійних витрат і однаковим (з більш
ефективно працює фірмою) плечем фінансового важеля при однаковій нормі
прибутку буде швидше втрачати частку ринку. Тут знову вступає в гру наш третій
обмежувач - вартість капіталу.
Деякі, особливо
початківці фінансові директори, помиляються, аналізуючи маржинальний дохід
методами факторного аналізу по компанії в цілому. Особливо в багатопрофільних
компаніях маржа на конкретні продукти часто маскує співвідношення зростання
суми позикових коштів (C) і рентабельності активів (ROA). Невміння
сфокусуватися на чітко визначеній фінансову політику, і саме головне, на
контролі наведених раніше показників призводить до втрати конкретних
можливостей і позицій у порівнянні з конкурентами.
Якщо правильно
використовувати позиковий капітал, можна значно збільшити або
аргументувати збільшення позикових можливостей (кредітоемкость) компанії з
порівняно з активами, у які інвестується позиковий капітал. Таким чином,
зменшується ризик (це безкоштовний аргумент фінансовому директору для банківського
кредитного інспектора) неповернення, можливе зниження ціни на продукцію і
одночасно за допомогою все того ж DOFL збільшується сума чистого прибутку
компанії.
Саме правильне
використання кредитів (тут маються на увазі всі 6 раніше перерахованих
джерел фінансування) передбачає більший обсяг суми позикових коштів,
ніж могли б розрахувати банківські кредитні інспектори. Відмова від цього бачиться
як непродумане самообмеження і відмова від використання серйозного
інструменту в конкурентній боротьбі. Правильне використання боргу або іншими
словами, ефекту фінансового важеля допоможе підприємству з оптимізованими
постійними витратами витіснити конкуруючі продукти. І тут ми повертаємося
до згаданого на початку статті трикутнику обмежень, що підтверджує
висловлену думку і ще раз вказує правильний шлях підприємству до перемоги в
конкурентній боротьбі, а фінансовому директору - головну точку прикладання зусиль.
Такою є вартість капіталу і розумне нарощування боргу для
максимізації DOFL.
На жаль, небагато
керівники компаній, а також кредитні інспектори банків готові піти на
певний ризик максимізації прибутку шляхом розумного використання позикових
коштів.
Список літератури
Для підготовки даної
роботи були використані матеріали з сайту http://www.gaap.ru
